導讀

我們梳理歐盟碳交易定價體系建設&碳市場三階段改革過程，認為國內碳交易體系仍有較大完善空間，碳價長期走勢有望超預期，帶來新能源運營、再生資源等投資機會。

摘要

歐盟碳交易體系經歷三階段改革，實現碳配額供需匹配，引導碳交易價格趨于合理。

1）歐盟成員國碳交易主體包括碳排放配額、碳信用、碳稅，歐盟碳排放權交易系統（EU ETS）交易產品為碳配額。2）EU ETS經歷三階段的改革，配額上限與免費配額量逐步收緊，配額測算方法改為以基準線法為主，超額排放的罰款力度加大，引入碳信用進行交易。3）歐盟采用線性削減年配額總量的方式，結合市場穩定儲備機制，控制配額供應過剩的情況，在獲得實際碳減排效果的同時，也控制碳價趨于合理化。

歐盟碳邊境調節機制（CBAM）推動中歐碳排放相關方法論接軌，國內碳交易體系逐步完善有助于降低碳邊界稅干擾。

1）歐盟計劃通過出售CBAM證的形式，向造成碳排放量大同時碳泄露風險高的產品加征碳邊界稅。2）中國是歐盟目前最大的進口商，中國向歐盟出口的碳排放密集產品將面臨CBAM證造成的碳邊界稅壓力。3）在碳邊境調節機制壓力下，我國碳交易體系有望在方法論建設、覆蓋行業削減量和碳配額定價等多方面對標EU ETS體系，國內碳排放交易市場獲得明確的借鑒目標。

對標歐盟EU ETS體系，伴隨全國碳交易市場逐步成熟，碳交易價格長期走勢有望超預期。

1）9家地區性碳交易市場已初具規模。截至2021年6月30日，碳配額累計成交4.81億噸，成交總額近114億元，總成交均價為24元/噸，累計成交碳信用3.15億噸，其中97%的碳信用交易品種為CCER。2）全國碳排放權交易系統于2021年7月16日上線。在地方交易所成熟運作的基礎上，全國與地方碳交易市場短期內將處于并行互補的狀態，長期來看，地方交易市場預計將納入全國碳排放交易體系。3）為應對CBAM碳稅壓力，全國碳交易體系有望對標EU ETS，參照EU ETS改革的路徑，陸續納入高排放行業，通過控制配額上限及引入有償發放機制等手段，增加CCER及碳遠期等交易產品，逐步形成合理且穩定的碳定價機制，長期來看，碳交易價格有望超預期。

投資建議：以歐盟為鑒，推演國內碳交易投資路徑。

在碳交易價格上升疊加央行綠色信貸政策的背景下，推薦垃圾焚燒和再生資源兩個板塊：1）垃圾焚燒：生活垃圾焚燒是生物質能源的重要部分，將在碳減排推進過程中通過抵押CCER等方式獲得融資支持，降低財務費用率，同時改善現金流，推薦垃圾焚燒龍頭旺能環境、三峰環境、綠色動力、瀚藍環境、高能環境、偉明環保與上海環境。2）再生資源行業：具備隱形碳稅創造能力的再生資源類龍頭為受益標的，如再生PET、生物質再生柴油、再生金屬等行業的龍頭，如卓越新能、浙富控股等。

風險提示

政策推進低于預期、碳價格低于預期。

正文

1. 歐洲碳排放權回顧：三階段改革奠定現有穩固交易體系

1.1 歐盟碳定價方式以碳配額與碳稅為主

歐盟成員國碳交易&碳價格的主體為碳排放配額、碳信用、碳稅，碳稅與碳配額向不同的溫室氣體排放權定價且不存在重復定價，碳信用是碳配額交易的補充。

碳排放配額：企業有權排放二氧化碳當量溫室氣體的限額，企業可通過歐盟碳排放交易系統（EU ETS）以拍賣或購買其他企業配額的形式完成當年度碳配額履約清繳。

碳信用：向實施碳減排的企業發放經核證的溫室氣體減排量，企業購買碳信用抵減溫室氣體排放。EU ETS于2020年前可進行的交易的碳信用分別為聯合國清潔發展機制發行的核證減排量（CER）與聯合國履行機制發行的減排單位（ERU）。

碳稅：向燃料使用造成的二氧化碳排放加征增值稅，碳稅并不向發電行業及高碳排放的制造業進行征收。

碳排放配額覆蓋的溫室氣體排放量高于碳稅，碳配額拍賣價格低于碳稅價格。據美國國家經濟研究局數據，2019年歐盟成員國中有15個國家平均向其本國28%的溫室氣體排放征收碳稅，2018年度總碳稅收入約為156億歐元，平均碳稅價格為約32歐元/噸。2019年度，歐盟委員會數據表示EU ETS碳配額發放量占歐盟溫室氣體總排放的56%，年碳配額拍賣收入超140億歐元，歐洲能源交易所加權平均碳配額拍賣價格為24.65歐元/噸。

1.2 歐盟碳排放權交易系統經歷一系列改革

EU ETS已分別經歷了第一階段（2005~2007）試點、第二階段（2008~2012）深化及第三階段（2012~2020）改革，配額上限與免費配額量逐步收緊，免費發放配額總量的方法由第一階段歷史法為主逐步轉向第三階段基準線法為主，超額排放的罰款力度加大，引入碳信用進行交易。

第一階段：作為三年試點，碳配額交易量由2005年3.21億噸增長至2007年21億噸，試點成功設立了碳配額價格體系，組建了歐盟成員國間配額自由交易系統，完善了碳排放監測的相關設施。試點階段由于缺乏碳排放歷史數據，碳配額的實際需求低于預測值，根據歐盟委員會的數據，碳配額價格曾于2007年跌至0歐元/噸。

第二階段：根據第一階段碳配額供過于求的情況，EU ETS收緊了碳配額上限，部分配額開始采用拍賣的形式發放，允許成員國購買碳信用抵消碳排放，總交易量由2008年31億噸上升至2012年79億噸。然而受到2008年金融危機的影響，碳配額仍然存在供過于求的情況，對碳配額定價造成一定影響。

第三階段：超額排放的罰款力度加強，引入了碳配額總量年度削減1.74%的計劃，將拍賣列為主要的配額發放方式，設立了市場穩定儲備（Market Stability Reserve, MSR）制度，利用配額拍賣的收入鼓勵發展碳減排技術。根據歐盟委員會數據，截至2020年6月，歐盟成員國、英國、歐盟經濟區國家參與配額拍賣產生的總營收超570億歐元。雖然歐盟已采用了碳配額總量削減計劃，受金融危機影響，2015年碳配額盈余仍然達到17.8億噸。歐盟在第三階段推行了MSR制度應對碳配額供應過剩的情況，第三階段9億噸配額延期至2019-2020年通過拍賣發放，配額供給盈余在2019年下降至13.9億噸。在技術推進方面，5%的配額交易收入（相當于3億噸配額）用于資助運用碳捕捉與封存技術以及可再生能源創新技術的示范項目。

展望未來（2021~2030）：歐盟調整碳配額上限年削減幅度至2.2%，進一步管控MSR儲備量及上限，計劃將碳配額上限由2020年18億噸下降至2030年13億噸，自2026年起不再免費碳配額。碳配額上限方面，MSR儲備模式明確為2019-2023年期間流通配額的24%進行儲備，2024年起存儲比例將下降至12%，自2013年起MSR總量高于前一年度實際拍賣總量的配額自動作廢。碳配額發放方面，據歐盟委員會數據，預計向新興行業、保護受碳泄露影響的行業及歐盟地區低收入國家能源行業等發放超60億噸免費配額，而參與EU ETS的發達國家及相關高排放行業于2026年起均需通過拍賣獲得配額，無法享受免費配額。碳信用抵減方面，第四階段將不認可國際碳信用作為碳排放的抵減，EU ETS明確參與交易的企業不可使用CER。

1.3 歐盟推行MSR制度顯著提升碳減排效果

歐盟第三階段前期僅采用了線性削減年配額總量1.74%的方式控制配額供應過剩的情況，減排情況有所反復，推行MSR后實際減排量大幅提升。根據歐盟氣候行動司數據，2015年及2017年溫室氣體排放量較前一年不降反升，自2019年MSR生效后，2019年度減排率達到9%，為第三階段最高。

2.全球碳市場機制加速推進

2.1 國際碳排放量測算方法統一

聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）提供了溫室氣體統計的方法學指引，使得履行《巴黎協定》各國統計溫室氣體排放量及減排量口徑得到統一。各國使用IPCC方法學統計年度溫室氣體排放情況后，需上報至聯合國氣候變化框架公約（UNFCCC）。IPCC提供了電力行業的二氧化碳、甲烷及一氧化二氮的排放量認定方法學，基于能源行業燃料的使用量以及燃料相對應的排放因子計算而得。IPCC根據各國發電行業燃料數據采集的顆粒度、模型測算能力以及燃料排放因子數據庫的大小界定了三個層級精確度由低至高的計算方式，各國根據實際情況決定使用何種層級的方式進行統計。

2.2 碳邊境調節機制有望2026年實施，中國潛在碳稅壓力增大

歐盟委員會2021年7月14日提出碳邊境調節機制（CBAM）立法草案，擬對部分碳密集進口產品自2026年起征稅，將使得中國向歐盟出口的產品存在碳稅壓力。1）IPCC方法學統一了履行《巴黎協定》各國測算碳排放的口徑，使得歐盟可以在國際間橫向比較產品的碳密集程度。2）歐盟計劃通過向碳密集產品的進口商出售CBAM證的形式，向造成碳泄露風險的高排放行業產品加征碳稅。碳泄露指企業為了規避歐盟嚴格的排放標準而將高排放的企業轉移至排放標準較低的地區進行生產活動，而導致全球總碳排放量升高的行為。3）根據歐盟委員會統計，中國是歐盟目前最大的進口商，主要向歐盟進口的產品為工業品、消費品、機械設備、服裝等。中國向歐盟出口的碳密集工業品以及使用有色金屬作為原材料的機械設備將面臨CBAM證造成的碳稅壓力。

2.3 為減少碳稅對貿易擾動，中國大概率效仿歐盟模式

碳邊境調節機制對我國出口的貿易壓力將促使我國碳市場在覆蓋行業和碳配額定價上對標EU ETS的模式，加快完善全國碳排放交易市場體系。1）碳邊境調節機制 2023年至2025年為過渡期，過渡期內歐盟成員國將設立第三國制造商的排放數據庫，明確進口商參與CBAM證購買的資格，完成進口商向海關申報進口產品明細的準備工作。進口商對于CBAM證購買量的測算以及歐盟海關申報的要求將倒逼中國制造商完善碳排放信息的統計，促使我國碳排放交易市場對標EU ETS，加快覆蓋高排放行業的進程，形成完善的相關行業的碳排放測算體系。2）歐盟為防止碳價重復征收，如進口商已在制造商所在的第三國支付了產品的碳價，則可以申請CBAM證的價格抵減。我國將對標EU ETS，引導碳配額定價合理化，應對向歐盟出口產品的貿易壓力。

3. 全國碳交易市場上線，地方碳交易初具規模

3.1 碳排放權交易區域試點不斷深化

我國自2011年起開展碳排放權交易試點工作，明確北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省及深圳市7個省市開展碳排放權交易試點。7個試點交易所相繼于2014年6月前開市交易，2016年福建、四川交易所陸續開市。試點初期可交易的碳排放權產品為碳排放配額及國家核證自愿減排量（CCER）。碳排放配額（EA）為政府分配給重點排放單位指定時期內的碳排放額度（單位：tCO2e），CCER指經國家發改委備案并登記的溫室氣體自愿減排量。

3.2 各試點碳排放權交易所交易機制及品種不盡相同

3.2.1 地區碳交易以碳配額與CCER現貨為主，已初具規模

目前地區碳排放交易以現貨為主，現貨產品為各試點地區碳配額及碳信用，碳信用以CCER為主。上海環交所、廣碳所、湖北碳交所可交易碳遠期產品。

碳配額交易規模：截至2021年6月30日，據各碳交易所數據，我國地區碳配額成交總量為4.81億噸，碳配額成交總額近114億元，總成交均價為24元/噸，近兩年加權成交均價約為40元/噸，上海環交所、廣碳所、湖北碳交所分別累計成交碳配額遠期437萬噸、1,005萬噸、58萬噸。近八周，由于各地區交易所履約周期不一致，碳配額周成交量并未呈現明顯變化的趨勢，成交均價總體呈上升趨勢。

碳信用交易規模：據各碳交易所數據，截至2021年6月30日累計成交碳信用3.15億噸，97%的碳信用交易品種為CCER。碳信用遠期交易品種方面，截至2021年6月30日，廣碳所累計成交CCER遠期28萬噸。

3.2.2 地區交易所碳配額總量設定以歷史法與基準法結合為主

各地區交易所碳配額總量設定主要采用歷史法與基準線法相結合的方法，碳配額發放方式以免費發放為主，其中廣州、上海、天津、重慶、深圳、湖北碳排放權交易所配額發放引入有償發放的形式。

3.2.3 地區碳信用產品主要為CCER

全國7所試點交易所與福建海峽交易所設定碳信用抵減上限，抵減基數為實際排放量或碳配額分配數量，可使用的抵減區間為5%-10%不等。我國CCER為可再生能源、林業碳匯、甲烷利用等自愿減排項目溫室氣體減排效果進行量化核證，并在國家溫室氣體自愿減排交易注冊登記系統中登記的溫室氣體減排量(單位：tCO2e)。參與配額交易的企業可購買CCER抵消其碳排放量，交易后CCER應當于國家登記簿中予以注銷。CCER交易作為碳配額交易的補充，相對碳配額較低的價格減緩了排放企業履約壓力，同時起到鼓勵CCER項目實施單位碳減排行為的作用。

各地區交易所碳信用產品以CCER為主，截至2021年6月30日，各地區交易所CCER累計成交量為3.07億噸，其中上海環交所、廣碳所、天津排放權交易所累計CCER成交量為全國前三，占全國總CCER累計成交量的71%。

3.2.4 各地區間未履約企業懲罰措施力度不同

各地區碳排放權交易所處罰力度不同，北京、天津、廣州、深圳、福建根據未清繳的配額為基數相應地進行罰款或由下一年配額中扣除，上海直接處以相應罰款，四川處以行政處罰。各地區交易所罰款力度由配額價格的1倍至5倍不等，設有處罰上限的最高為湖北交易所罰款15萬元。

3.3全國碳交易市場將加速納入高排放行業參與碳交易

全國碳排放權交易系統于2021年7月16日上線，地方碳排放交易以及高排放行業碳交易將逐步納入全國碳排放權交易市場。生態環境部自2020年12月起相繼公布《2019-2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（發電行業）》、《納入2019-2020年全國碳排放權交易配額管理的重點排放單位名單》、《碳排放權交易管理辦法（試行）》、《碳排放權交易管理暫行條例（草案修改稿）》等政策，明確了全國碳交易覆蓋行業、配額設定方法等碳排放權交易實施細則，首批交易主體約2000家電力企業碳排放總量超過40億噸二氧化碳。作為全球覆蓋溫室氣體排放量規模最大的碳市場，我國碳排放交易市場將逐步把覆蓋范圍擴大到更多的高排放行業，根據需要豐富交易品種和交易方式，已開展交易的地方碳排放權交易市場向全國碳排放權交易市場過渡，不再開設地方碳排放交易市場。全國碳排放權交易機構成立前，由上海環交所承擔全國交易系統賬戶開立和運行維護等具體工作。

全國碳排放權交易沿用了地方試點交易所碳配額總量設定方式及碳配額交易方式，但在碳交易品種、碳配額發放方式、納入行業以及處罰力度上與地方試點交易所有所不同。1）全國碳排放交易采納了上海、天津、廣州排放權交易所對于行業設定配額的基準線法作為全國統一的配額分配方法，沿用了各試點交易所的碳配額現貨交易線上競價與線下協議結合的交易方式。2）全國碳排放權交易目前交易產品為當年度碳排放配額現貨，并未參考上海、廣州排放權交易所引入碳配額遠期產品。此外，全國碳排放權交易雖引入CCER抵消機制降低履約成本，但并未引入CCER等碳信用產品進行交易。3）碳配額發放方面，首批參與交易的電力企業采用免費配額發放的形式，未沿用廣州、天津等排放權交易所已引入的有償發放的方式。4）覆蓋行業方面，地區試點已覆蓋電力、鋼鐵、水泥20多個行業近3000家重點排放單位，而全國首批碳排放權交易僅引入電力行業。5）處罰力度方面，全國碳排放交易罰款上限低于地方交易所總體水平，對配額履約壓力較大的企業實行配額缺口上限制度，減緩了企業的履約壓力。

全國與地方碳交易市場短期內將處于并行互補的狀態，長期來看，地方交易市場預計將納入全國碳排放交易體系。1）生態環境部在全國碳排放權交易市場上線政策例行吹風會上表示，地方的碳市場要逐步地向全國碳市場過渡，不再支持地方新增試點，已參加地方碳市場的企業無需重復參加全國碳市場。由于部分地方碳市場的配額測算方式及覆蓋行業與全國碳排放市場不盡相同，因此短期內將處于全國與地方碳市場并存的狀態。2）長期來看，面臨CBAM造成的碳稅壓力下，全國碳排放交易預計將加快納入試點交易所已覆蓋的高排放行業的工作，并將地方交易所納入全國碳排放交易體系統一管理，形成全國統一的碳交易價格。

4.以歐盟為鑒，我國碳市場將進一步深化完善

EU ETS經歷了三階段的發展，為解決碳配額供過于求的情況，提高碳交易的實際減排效果，歐盟委員會逐步改進配額發放及交易方式，并增加碳交易品種。1）歐盟碳交易對覆蓋的行業排放情況分階段實行免費配額控制計劃，發電企業為最先收緊免費配額發放的行業，工業及民航則先后逐步降低免費配額發放量。2）配額發放方式上，歐盟對行業的配額核定由歷史法調整為基準線法，分配方式由最初的免費分配進階至以拍賣為主，同時引入了碳配額總量削減計劃及MSR制度，有效地在第三階段改善了碳配額供過于求的情況，配額的拍賣價格在第三階段由最低價格2.65歐元/噸攀升至最高為30.92歐元/噸。3）在碳交易品種上，歐盟自第二階段引入碳信用交易作為碳配額的補充，歐洲能源交易所開發了月度、季度、年度碳配額期貨及期權等衍生品，引導碳配額供需合理化，完善碳交易產品價格發現機制。

為應對CBAM造成的碳稅壓力，全國碳交易體系將對標EU ETS。參照EU ETS改革的路徑，我們認為全國碳排放權交易市場下一步將主要在覆蓋行業、配額發放方式以及交易產品上進行深化。

覆蓋行業：為實現我國的碳中和的目標以及對標歐盟CBAM證的價格，全國碳排放權交易市場將納入一系列高排放行業。生態環境部在全國碳排放權交易市場上線政策例行吹風會上表示，已連續多年組織開展了全國發電、石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空等高排放行業的數據核算、報送和核查工作，并已委托科研單位、行業協會研究提出行業標準和技術規范建議。全國碳排放權交易將在發電行業碳市場健康運行以后，進一步擴大覆蓋行業范圍。

配額發放方式：為有效實現企業減排目標，加強碳交易市場的活躍度，納入全國碳排放權市場的行業交易機制相對成熟后，將實行配額削減計劃，各行業分批降低免費配額發放量，并引入有償分配機制引導碳價合理化，我國碳交易價格將進一步攀升。

交易產品：全國碳排放交易市場現有交易產品僅為碳配額現貨，為降低履約企業壓力，鼓勵碳匯、可再生能源等減排行為，全國碳排放權市場將增加碳信用作為交易產品。此外，由于歐盟CBAM證有效期為2年，與碳配額現貨履約清繳年限為1年的時間維度不同，我國碳密集產品制造商為對沖歐盟CBAM證對于向歐盟出口產品價格的影響，將產生對碳配額遠期等衍生品的需求。

5. 以歐盟為鑒，推演國內碳交易投資路徑

在碳交易價格上升疊加央行綠色信貸政策的背景下，推薦垃圾焚燒和再生資源兩個板塊。央行近期出臺了監管新政，將對金融機構的綠色貸款、綠色債券業務開展綜合評價，并納入評級，目前銀行間市場已推出碳中和債務融資工具和碳中和金融債，重點支持碳減排效果顯著的綠色低碳項目。歐盟CBAM將帶動中國碳交易市場與歐洲對標，國內碳交易價格逐步提升。

推薦：1）垃圾焚燒：生活垃圾焚燒是生物質能源的重要部分，將在碳減排推進過程中通過抵押CCER等方式獲得融資支持，降低財務費用率，同時改善現金流，推薦垃圾焚燒龍頭旺能環境、三峰環境、綠色動力、瀚藍環境、高能環境、偉明環保與上海環境。2）再生資源行業：具備隱形碳稅創造能力的再生資源類龍頭為受益標的，如再生PET、再生油、再生金屬等行業的龍頭，如卓越新能、浙富控股等。