在全球碳中和的大背景下，光伏新增裝機年需求將邁向TW時代，有望推動光伏輔材及BOS出貨量高速增長。

盈利對比

(一)ROE：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

ROE衡量行業盈利效率：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。觀察各行業主業占比較高的龍頭近三年年ROE指標情況：逆變器行業平均值最高，其次為光伏玻璃行業，光伏膠膜處于穩定狀態，而光伏背板近年來明顯下滑，相對最低，

(二)毛利率：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

毛利率體現行業競爭情況及議價能力：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。橫向比較典型公司毛利率水平：(1)光伏玻璃行業具有明顯周期屬性，中短期產能過剩嚴重，價格回歸歷史低位，盈利處于下行周期;(2)逆變器行業毛利 率較高且平穩，國產出海有望帶動毛利率提升;(3)光伏膠膜需求伴隨終端裝機持續增長，盈利處于平穩周期;(4)光伏背板受雙玻擠壓需求放緩，價格持續下降，疊加原材料上行，盈利持續向下。

中短期景氣度

(一)光伏玻璃：中短期景氣度向下，但供需關系有望優于預期

(1)背景：大尺寸化推動多環節降本，滲透提升成必然趨勢。在制造端，大尺寸硅片可以提升硅片、電池和組件產出量，從而攤薄單位生產成本;在組件端， 大尺寸硅片能夠有效提升組件功率，通過優化電池和組件的設計提高組件效率，降低單瓦成本;在系統端，單片組件功率和轉換效率的提升可以減少支架及匯流箱等 固定成本。因此，大尺寸化能夠有效攤薄各環節加工及BOS成本，推動度電成本下降，大尺寸趨勢確定。據PV-Infolink預測，2020年硅片市場仍以158/166mm為 主，市占率為74%，但2021年時182/210mm尺寸硅片市占率將擴大至18%，此后逐年上升。

寬版玻璃結構性緊缺激發行業擴產意愿。產能方面，由于生產光伏玻璃的最大寬度在產線設計時就已固定，650t/d窯爐口徑普遍為2.5米，因此一切二的切割方式 最寬只能生產1100mm(1052*2115組件)玻璃，主要應用于M6、M10等組件，如果用于生產G12組件所需的1302mm (1302*2202組件)大尺寸玻璃，將從一切二方式變為一切一，產生大量廢邊，導致產能利用率下降。在2020年11月召開的光伏玻璃和光伏組件企業供應保障座談會上，會議代表預估2021年大尺寸玻璃的滿足率僅為50%~60%，寬版玻璃存在溢價，刺激行業擴產意愿。

光伏玻璃擴產周期長達一年半以上，產能置換政策掣肘行業產能擴張，20年底時價格達歷史最高水平。2020年1月3日工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》，將光伏玻璃列入產能置換范圍，導致新增產能受限，同時2020年第四季度起下游裝機需求旺盛，帶動光伏玻璃價格快速上漲，2020年底3.2mm光伏壓延玻璃價格達到43/35元/平，同比+48%，達歷史最高水平。

伴隨產能置換政策松綁，行業出現擴產潮。2020年12月16日，工信部下發關于征求《水泥玻璃行業產能置換實施辦法(修訂稿)》意見的函，明確光伏玻璃項 目可不制定產能置換方案，但新建項目仍需召開聽證會論證項目建設的必要性、能耗水平、環保水平等指標。限產政策松綁后行業迎來擴產潮。根據我們不完全統計，截至2021年前三季度，國內新增點火玻璃窯爐日熔量達12,840t/d，較2020年末增加58%，其中千噸級以上窯爐合計為7,400t/d。

(2)短期景氣度：光伏玻璃供過于求，純堿及天然氣成本上行壓力難以向下順漲，盈利持續壓縮。信義光能、福萊特等新增產線陸續達產，部分在建產線也已具備點火條件，后續供給有望增加，但由于硅料帶動主產業鏈漲價，組件對光伏玻璃的需求支撐不足，庫存或呈增加趨勢，同時光伏玻璃行業又面臨純堿及天然氣價格快速上漲的成本壓力，根據卓創資訊，2021年7月，國內3.2mm光伏玻璃原片成本價格約16.22元/平，行業平均毛利率為1.87%，8月以來純堿及天然氣價格連續上漲，光伏玻璃成本進一步上行，恐將擊穿部分二三線廠商成本線，利潤持續承壓。

(3)中期景氣度:已擴產能陸續達產，當前利潤水平及能耗雙控或將遏制新增 投產并加快落后產能出清，供需關系有望優于預期。供給方面，根據統計各光伏玻璃行業擴產計劃，預計2021-2023年新增窯爐產能分別為47540/68940/86190t/d，其中千噸級窯爐新增產能分別為8,600/21,400/15,600t/d。需求方面，根據我們測算，2021-2023年全球光伏新增裝機對光伏玻璃原片窯爐的日熔量需求分別為35601/41499/47204t/d，相當于每年新增約6000t/d。若已擴產能如期達產，2022年初起行業產能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。考慮多家公司及新進入者均是 在行業利潤高點時宣布擴產計劃，當前價格或已擊穿部分老舊產能成本底線。此外， 光伏玻璃屬于高能耗產業，新建項目仍需召開聽證會論證項目建設的必要性、能耗 水平、環保水平等指標，在能耗雙控趨嚴背景下，預計實際達產規模或將低于預期。

(二)光伏膠膜：短期利潤承壓，中期高景氣拐點將至

(1)短期景氣度：需求受主產業鏈漲價影響，組件開工率下滑，產能過剩疊加原材料漲價，短期利潤承壓。盡管2020年底時光伏膠膜一度供不應求，但由于擴產周期僅為半年左右，目前行業產能充足，但原材料光伏樹脂擴產周期長達四年 以上，短期內新增產能有限，受終端裝機需求旺盛疊加膠膜產能釋放，價格快速上漲。根據卓創資訊，2021年10月14日，韓華道達爾280PV光伏料報價達2480美元/噸，較去年同期增長183%。因此，短期內與光伏玻璃類似，由于主產業鏈價格持續上行，組件利潤承壓導致開工率下行，光伏膠膜面臨成本上漲壓力難以完全向下 傳導的壓力。

(2)中期景氣度：粒子決定膠膜實際產量，供應瓶頸或將帶動膠膜供不應求，得粒子者為王。根據行業擴產規劃，預計2021-2023年底光伏膠膜已知設計產能分別為35/42/45億平方米，對比2021-2023年全球膠膜需求20/24/28億平方米， 若擴產計劃如期達產，2021年底時行業產能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。但由于光伏樹脂擴產周期較長，將成為限制光伏膠膜實際供應的核心瓶頸。根據我們統計，2021-2023年光伏級EVA/POE粒子供給分別為96/123/142萬噸，對應可支撐膠膜產量分別為21/27/32億平方米，遠低于光伏膠膜有效產能，對應可支撐組件產量分別為168/221/265GW，若考慮中間庫存及終端裝機需求增長，粒子短缺或將使得光伏膠膜行業重演2020年底供不應求高景氣度局面，得粒子者為王，原材料獲取能力將成為最核心競爭力。

(三)逆變器：短期利潤略有承壓，中期高景氣疊加出海帶動盈利提升

(1)短期景氣度：原材料漲價推升成本上行，短期盈利略有承壓。由于受到全球缺芯導致的元器件漲價以及銅鋁等大宗商品漲價影響，逆變器廠商面臨成本上行壓力甚至是核心元器件供應短缺的挑戰，部分廠商擔憂漲價影響訂單及長期客戶信任，尚未向上調整價格，但通過優化出貨結構也能緩解部分成本壓力，短期利潤略有承壓。

(2)中期景氣度：核心元器件短缺有望帶動競爭格局優化，加速國產逆變器海外份額提高，結構性提升盈利。逆變器行業產能彈性較大，元器件供給決定實際產量，由于全球芯片緊缺，目前IGBT等功率半導體最短交付周期長達6個月以上，預計逆變器出貨量將受到核心元器件供應限制，龍頭公司有望憑借供應鏈優勢獲得優先采購權，進一步提升自身份額。另外，由于歐美市場準入門檻較高，重視產品質量及售后服務，競爭環境寬松，外銷毛利率是內銷的兩倍以上，國產逆變器有望憑借成本優勢及不輸進口的性能加速出海，結構性提升盈利水平。

(四)光伏背板：中短期利潤承壓，涂覆型優勢凸顯

中短期景氣度：行業競爭日趨劇烈，含氟背板因原材料PVDF樹脂漲價壓力難以向下傳導，盈利持續承壓。正如前文所述，光伏背板由于持續受到雙玻組件滲透擠壓，行業持續供過于求。又因電動車市場需求旺盛導致PVDF樹脂生產商紛紛將現有產能轉產至鋰電領域，加劇光伏用PVDF樹脂供應短缺、價格快速上漲局勢，成本壓力難以向下順漲，含氟背板企業利潤持續承壓，而雙涂型含氟結構背板 (CPC)不受上游原料供應限制，供應穩定及成本優勢凸顯。

綜合考慮(1)光伏玻璃中短期內仍處于供過于求階段，利潤或將處于低位直至落后產能出清，進入下一輪周期;(2)光伏膠膜及逆變器短期均因主產業鏈價格高漲導致組件開工下滑，需求不足以順漲成本壓力，行業利潤壓縮。但中期看，伴隨主產業鏈降價帶動旺盛裝機需求爆發，光伏膠膜及逆變器行業均有望因核心原 材料的供應不足從而出現供不應求高景氣度，同時推動行業競爭格局的進一步優化，其中光伏膠膜行業已基本實現國產化，各產品價差不大，而國產逆變器廠商份額仍有較大提升空間，且海內外價差較大，海外份額提升有望結構性提升盈利水 平;(3)光伏傳統背板受損于需求持續萎縮及原材料PVDF等上漲，同時透明背板 仍面臨降價及性能驗證挑戰，尚未大規模應用，預計中短期內景氣度處于下行階段。綜上，中短期景氣度方面：逆變器>光伏膠膜>光伏玻璃>光伏背板。

投資落地

(一)賽道優劣：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

分析各環節優劣后，我們將對其進行打分，從低至高分別給予1-4分。權重方面，長期分析框架作為主要參考因素，給予85%權重;中短期按照景氣度趨勢以及是否存在預期差拐點進行打分，給予15%權重。在影響格局壁壘的五大核心指標中，給予技術難度10%權重，核心know-how體現在相對成本上，給予30%權重， 給予初始投資及運營資金共30%權重，品牌壁壘積累長期競爭力，給予30%權重。

(二)龍頭紅利：光伏膠膜>逆變器>光伏玻璃>光伏背板

龍頭紅利則取決于公司目前市場份額及未來提升空間。光伏膠膜行業集中度最高，龍頭憑借資金及產能優勢，市場份額有望保持在55%以上，成長確定性最高;逆變器龍頭尚未上市，龍二陽光電源市場份額19%，憑借全球化品牌力加快出海， 進口替代機會確定，份額仍有提升空間;光伏玻璃兩大龍頭市場份額合計為53%， 加大投入力度大規模投產，有望憑借成本優勢進一步出清落后產能，未來兩年格局穩定;光伏背板行業尚未形成絕對寡頭格局，多強之間呈現激烈競爭。

(三)福斯特：光伏膠膜絕對龍頭，目標向新材料平臺進軍

光伏膠膜領域絕對龍頭，目標向新材料平臺型公司騰飛。2020年公司光伏膠膜全球市場份額達53%(按出貨量)。其中POE膠膜市場份額達70%，現有及擴產規模均高于二三線梯隊競爭對手之和，光伏膠膜龍頭地位穩固。此外，公司積極布局電子及功能膜領域，2015年起儲備感光干膜、FCCL、感光覆蓋膜、鋁塑膜等，依托自身成熟的功能薄膜材料制備技術體系及光伏膠膜領域成功經驗，不斷向新材 料平臺型公司發展。

資金及產能優勢奠定龍頭地位，盈利能力領先同行。2020年報告期間，公司光伏膠膜產能達10.51億平方米，計劃2023年擴產至20億平方米，2021年第一季度公司貨幣資金及交易性金融資產合計超20億元，同時融資能力優異，資金和規模實力使得公司供應鏈優勢明顯，能夠優先采購較為緊缺的光伏級樹脂，保證產能優先釋放且被行業所消化。盈利方面，公司自研關鍵設備及產線，產品一致性穩定，生產效率及費用管控屬行業最優，始終將凈利率維持在13%以上。

(四)陽光電源：光儲業務協同發展，逆變器龍頭加速出海

全球逆變器龍頭，光儲業務協同發展。公司最早從國內西部大型電站市場中積累逆變器口碑，2012年起向下拓展電站集成業務，2014年起正式布局儲能業務。2020年逆變器出貨量5GW，其中海外達22GW，全球市占率19%;2020 年儲能系統全球出貨800MWh，全球市場份額約8%，其中北美工商業儲能市占率超20%;澳洲戶用光儲系統市占率超過24%，儲能變流器和儲能系統集成業務穩居國內出貨 第一。

產品線行業最全，海外渠道建設全面。公司產品線涵蓋3~6800kW功率范圍， 涵蓋光伏及儲能逆變器，能夠滿足各類場景應用訴求，憑借性價比及服務優勢開拓全球市場，產品已銷往150多個國家或地區，建立50多個全球售后服務網點，擁有80多個認證授權服務商。

多年積淀成就全球逆變器知名品牌，海外各市場份額持續提升。公司逆變器可融資性100%，是唯一一個連續兩年登頂100%可融資性的逆變器企業。公司不斷穩固并加大歐洲及美洲市場布局力度，搶抓新興市場機會，已在美洲成為了最大的“組串+集中”逆變器供應商;在澳洲戶用市占率超20%，在巴西分布式市場排名第一，在越南市場以高達40%市場份額穩居第一，在泰國、馬來西亞、菲律賓市場份額約30%左右，均位列當地市場第一;在印度的生產基地產能至10GW，積極布局海外第二工廠。

(五)福萊特：卡位雙玻優質賽道，龍頭地位穩固

技術、產能、區位、資源優勢共同構筑成本領先優勢。技術方面，公司2006 年通過自主研發打破進口壟斷，成功實現光伏玻璃國產化，在配方、生產工藝及自爆率控制等關鍵技術上處于領先水平，并持續全方位優化生產管理能力，持續做大窯爐規模，提升成品率及透光率，加強熱能循環利用等;產能方面，2020年公司市場份額為21%(按窯爐產能計算)，與二三梯隊產能規模差距明顯，規模化生產強化對原輔材料及燃料能源的議價能力;區位資源方面，公司圍繞鳳陽及越南海防地區積極建廠擴產，布局稀有超白低鐵石英砂及水運碼頭。因此，公司通過多年技術沉淀，持續做大窯爐產能，布局稀缺原材料及港口資源，通過規模優勢持續拉開與二梯隊公司的毛利率差距，并憑借產品及快速響應的服務優勢，加強增進客戶粘性，積極與大型組件客戶簽訂長單，提升產品出貨的穩定性。

已擴產能率先釋放，規模優勢奠定龍頭地位。公司已進入大規模產能投放期， 截止2021年8月，公司名義產能達9,200t/d，較2020年初增幅44%，仍有8,400t/d產能儲備，預計2022年底達到17,500t/d，對應市場份額提升至25%(預計信義光能2022年市場份額為26%)。公司新增產能全為1,000t/d以上大口徑窯爐，將優先滿足行業寬版及超薄玻璃旺盛需求，構建業績增長基礎。

綜上，光伏行業已全面進入平價時代，雙碳能源轉型目標指引光伏新增裝機邁向TW時代，優質輔材及BOS環節無懼技術變革，搭乘平價東風打開天花板，龍頭成長可期。