導語：保住市場份額，保住頭部席位是生死之爭。當其他頭部企業都在擴產時，你不擴產，就有極大的概率被擠出頭部之列。

　　上個月，隆基綠能(601012.SH)掌門人李振國在SNEC全球光伏大會上給行業人傳遞出陣陣寒意。第二天，晶科能源(688223.SH)就宣布擬在山西規劃建設年產56GW垂直一體化大基地項目，總投資約560億元(含流動資金)。項目共分四期，建設周期約二年。

　　在光伏產能呈現明顯結構性過剩、晶科能源現有資金與560億之間存在著巨大缺口的情況下，大手筆一擲乾坤，晶科意欲何為?

　　頭部企業的“軍備競賽”

　　2022年12月30日，晶科能源董事長李先德在發布新年致辭里說到：“關于價格，硅料跌了，組件會不會跟跌，大概率不會，或者說沒有那么快反應，或者說不需要那么快反應。現在的N型TOPCon產品的性能價值完全可支撐它在目前的價位水平。”

　　但組件的市場價格，并沒有李仙德想象得那樣堅挺。

　　近日，保碧新能源1.5GW光伏組件集采，總計近40家企業參與了上述招標，開標最低價已下探1.18元/W(出廠價)。相較2022年2元/W的高點價格，跌幅達到41%。這對很多廠家來說已是生產成本線。

　　更有機構提出，目前硅片和組件供給整體還處于過剩狀態，隨著硅料價格進一步下探，硅片和組件價格存在進一步下滑的可能性。

　　但縱覽當下中國光伏市場，暫緩投產、停止生產與大肆擴產的矛盾現象同時并存。

　　頭部企業一致選擇了擴產。

　　晶澳科技(002459.SZ)190億元兩次擴產，晶科能源560億元建56GW一體化項目，隆基綠能125億元建設硅棒和電池項目，通威股份(600438.SH)105億元建設電池和組件項目.....

　　在當下這個時間節點，市場超常規的產能過剩，導致價格暴跌。李仙德還如此激進，不顧基本面資金緊張，豪擲560億加碼，或是不得不為。

　　光伏設備行業具有很強的頭部溢價。除了頭部企業的規模成本效益以及獲得更多的訂單量以外，據光伏盒子統計，目前頭部企業的相同產品的售價較二線廠商高0.05元/W - 0.08元/W。

　　保住市場份額，保住頭部席位是生死之爭。當其他頭部企業都在擴產時，你不擴產，就有極大的概率被擠出頭部之列。同時，產能提升帶來的規模成本效益，也能為公司在打贏價格戰積累更多的籌碼。

　　可是，這560億元的資金從何而來?

　　針對上交所對此事問詢，晶科能源回復：建設資金擬通過自有或者自籌，同時并不排除通過項目貸款和股權融資方式募集專項資金。

　　截至一季度末，晶科能源賬上現金只有176億(含短期借款120億)，而4月底通過可轉債募集約100億資金中，僅有約30億元相對可自由支配，合計僅200億元左右。與項目總投入規模比起來，還有約360億元的資金缺口。

　　5月25日，晶科能源在發布垂直一體化項目公告同日，還發布另一公告稱，將以43億元出售子公司新疆晶科能源有限公司100%股權。這被業界解讀實為項目籌錢之舉。

　　本次新疆子公司向四川資陽基金等兩方出售，附有業績對賭條件，即2023年-2026年，每年稅后扣非凈利潤須達到5億元。而該公司2022年全年凈利潤1.52億元。這意味著，除了前期兩筆合計27億元轉讓價款外，晶科能源想要拿足16億元的尾款難度不小。

　　如考慮變賣股權獲得資金，則更慢，解不了近渴。

　　令人費解的是，2022年11月剛回A不到10個月，晶科就花掉7.07億元在上海買下虹橋富力中心T3整棟寫字樓，手中持有的上海物業面積合計超4萬平米。

　　對比同業隆基綠能、晶澳科技等辦公樓多以租賃形式取得，晶科能源稱得上是光伏圈的隱形“樓王”。

　　一邊大量融資，一邊大手筆花錢，使得晶科能源的資產負債率一直高于同業，近4年均超過70%預警線。在資產負債率未得到有效降低的情況下，晶科能源貸款能力將受到極大影響。

　　或許，晶科能源的下一輪股權融資行動箭已在弦上，才敢如此豪邁。

　　與電站博弈

　　據CPIA統計，2022年P型PERC電池量產平均效率達23.2%，已接近24.5%的理論天花板，而N型電池2022年量產平均效率均超24.5%。N、P型電池之間的價差正在不斷縮小， 2023年以來替代趨勢下，P型產線正在被加速淘汰。

　　截至2022年末，晶科擁有70GW組件產能，其中僅35GW能夠生產N 型 TOPCon 電池組件。也就是說，目前晶科有約一半產線面臨被永久性淘汰的風險。

　　但如形勢迅速演繹，晶科的另一半“先進”產線也同樣有過剩風險。

　　從供給端看，據國際能源網/光伏頭條(PV-2005)統計，2022年起截至目前，有59家企業，在建或者規劃的TOPCon電池項目達83個，合計建設容量966.5GW。2023年TOPCon電池的出貨量將有望達到160GW。

　　從需求端看，中國光伏業協會預測，2023年全球光伏新增裝機量預計為350GW，國內裝機量約為130GW，整體增速維持在45%-50%之間。而光伏板的平均設計壽命在25年-30年之間，短時間內難有替代性需求。

　　這意味著，N型電池供應和市場總需求之間的剪刀差將很快出現，從P型產能過剩演變成N型產能過剩，也不是不可能。

　　晶科能源560億元建設56GW的一體化產線，算下來1GW產能需投入10億元。

　　從2023年隆基、晶澳、通威等擴產計劃投資情況來看，目前拉晶、硅片、電池片和組件各環節的1GW投資分別約為2.5億元/GW，2億元/GW，3億元/GW和1.5億元/GW，合計約9億元/GW。晶科的一體化投資本應較9億元/GW更低。若晶科按照10億元/GW去投資運營，則該產線在單位固定成本上并沒有優勢。

　　根據中信期貨能源轉型與碳中和組測算，當組件價格為1.4元/W時，中國集中式和工商業分布式光伏平均收益率(IRR)為7.76%和16.89%。

　　由于上網電價和政策補貼相對固定，電站要想提升收益率，很大一部分來自于有意壓低采購價格，或組件等原材料價格下跌。

　　現階段電網容量有限、新電網建設進度慢，下游很難容納如此巨量的電量，光伏消納問題日漸突出。針對集中式光伏，內蒙等新能源裝機大省已陸續開展“源網荷儲”或者“綠電直供”，新增綠電指標獲得批復前提是，須擁有對應的負荷對電力進行消納。

　　近日也有部分地區開始規范對光伏裝機項目的核準備案，引發了市場高度關注。

　　消納問題、嚴控備案等，都將會極大降低光伏裝機量增速。與此同時，裝機總規模還是在不斷提升，未來更可能的增長模式是“減量增加”。

　　由于對集中式光伏電站，政府要求已經從單純裝機逐漸演變為“自帶負荷”，故而電站也從“無腦上量”轉變為“保證自身收益率、謹慎新增裝機”。產業鏈上的主動權逐漸被電站掌握，使得其對于組件價格的擠壓會更甚一步。

　　光伏設備企業與電站的博弈，大家把明牌攤在桌上，全看市場下一步如何發展。

　　贏了光輝未來，輸了從頭再來?

　　李仙德的性情，和天齊鋰業(002466.SZ/9696.HK)的蔣衛平很像。二位都喜歡大規模融資和花錢，只不過天齊鋰業錢花在激進并購上，晶科能源多花在新建上。

　　晶科能源的大手筆融資和投資計劃，壓的是市場在短期內需求起來，能覆蓋其擴增的產能以及舉債規模。

　　縱觀晶科能源的擴產計劃，如果贏了，晶科能源2024年組件有效產能有望超100GW，在保持龍頭地位的同時，趕上市場需求的釋放，能賺得豐厚的利潤。

　　以晶科能源近3年年報數據為基礎，總出貨量84.7GW，凈利潤51.19億元，則單位盈利為0.604億元/GW。那么2024年晶科能源凈利潤有望超60億元，年復合增長率近43%。

　　如果輸了，市場需求遠不及預期，則產業鏈上價格戰的烈度會比預期更強，時間也會更長。56GW新建產能將消耗公司大量資金，惡化公司的現金流。資金荒傳導至全公司，更對其他項目的運行產生不利影響，而其他強勁對手也極有可能趁此虛弱之際，擠占其市場份額。

　　這一次，李仙德是贏是輸，只有時間能告訴我們答案。