今年上半年煤炭行業的表現是非常不錯的，截止目前申萬一級行業中煤炭行業的表現是居于第一位的，而且和第二個行業的差距比較大。整體而言，煤炭行業算是今年上半年唯一一個表現相對比較不錯的行業。

　　NO. 1煤炭行業維持強勢的原因

　　煤炭代表的是我國非常重要的一個能源，主要是因為我國在能源結構上非常依賴煤炭，比如在電力方面，電力70%都是從火電站發的，簡而言之就是在燒煤。所以煤炭在我國能源中的占比是非常高的。煤炭的價格事實上是直接和我國的能源價格相掛鉤的。

　　和全球性的其他大宗商品相比，我國煤炭的自主定價和自主供給能力是比較強的。比如像原油或者天然氣等等國際大宗商品，它們的價格比較依賴于海外的定價。但是我國由于煤炭產能比較高，使得它能夠在國內以一個比較適合的價格運行,和海外相比還是比較便宜的。

　　當前階段，在全球能源大通脹背景的之下，煤炭行業顯然是非常受益。當然，煤炭行業走強的原因是多方面的，不僅僅因為全球能源價格的上漲。煤炭行業之所以在今年上半年表現優異，核心的邏輯我認為有三點：

　　第一，下游需求非常旺盛。去年煤炭的需求來源主要是工業用電，當時由于三架馬車中的出口制造非常景氣，所以用電需求非常高，去年動力煤的價格一度在市場價上達到了接近3000元的高位，促使整個煤炭行業形成了一波非常大的漲幅。今年來看，主要是居民用電方面，現在是用電高峰期，今年夏天特別熱。另一方面，行業復蘇使得整個社會對能源的需求也在快速上漲。這樣的情況下，煤炭行業的需求雖然比不上去年，但整體還是非常不錯的。

　　第二，煤炭行業的供給事實上是處于長期收縮的狀態。這個供給的收縮有諸多原因，待會我們展開討論。但是整體而言，過去五年煤炭行業的資本開支非常少，而且往后再推五年、十年，煤炭行業可能也沒有太多的增量供給產生，這就使得煤炭的供給是受限的。

　　第三、全球能源的邏輯，這個邏輯放在最后來講。盡管我國的煤炭價格具有一定的自主定價權，但是煤炭作為一個資源品，本質上它的價格應該也具有一定的全球聯動效應，不能說國內的價格特別低，海外特別高，那顯然是不合邏輯的。站在這個角度來看，煤炭行業確實是有以上三點的投資邏輯，這三點投資邏輯，我個人覺得剛好也對應的是一個短期、中期、長期的投資邏輯。

　　NO. 2煤炭行業需求情況分析

　　煤炭的下游需求一方面是動力煤(占了一大半)，還有建筑材料，包括水泥、鋼鐵、焦煤焦炭，還有一部分化工用煤。如果從一般的分類來看，可以分為動力煤、焦煤，它主要對應的是煤炭行業兩個比較大的下游需求，就是民生以及基建房地產。

　　整體來看，煤炭和我國的GDP是有非常明顯的相關性的，過去十幾年的經驗來看，我們GDP經濟增長比較好的時候對應煤炭的需求是非常高的，對于經濟如果出現了一些衰退或者經濟不振的時候，煤炭的需求也是比較疲弱的。全球能源品其實差不多都是這樣的狀況，比如原油、天然氣。

　　但是由于我國的煤炭價格在某種程度上還是能夠被國家監管和掌控的，當然絕大部分時間和情況下還是比較市場化的，在一些特殊情況下煤炭價格也是受到監管的狀態，所以就導致了從去年下半年開始煤炭價格也是一直在受到管控。去年煤炭價格創了接近3000元的高位之后，相關部門也在不斷地進行保供和限價的措施。

　　從原則上來說，這些措施起到了一個作用，就是穩定煤炭下游行業的成本，因為煤炭下游行業很多是電力企業，而電力價格并不是市場化的產品，所以在能源價格高漲的情況下，電力企業是比較吃虧的。雖然煤炭可以市場化，價格由市場供需來決定，但是電力的電價基本上是限制的。這樣一個情況下，其實電力企業是產生了相當大的壓力。但是下游需求又非常旺盛，去年全國工業生產方面景氣度非常高，這跟我們在率先經濟復蘇有關，當時基本上承擔了全球產品的供應以及工業制造的角色。因此在這樣的高需求下，煤炭也是表現非常出色的。

　　今年以來，由于我們的出口和制造跟去年相比是有所下滑的，畢竟海外的供應鏈逐漸恢復了。再加上各種因素的影響，今年一季度和二季度煤炭行業的價格表現并不是那么好。

　　但是盡管在這樣一個情況下，煤炭企業的盈利依然是維持一個相當不錯的位置。對于煤炭企業來說，過去可能是盈利拉動，現在是有一部分估值推升的作用在里面，這一點也是煤炭企業值得長期去配置的一個很重要的原因。煤炭行業長期來看會形成一個供需緊平衡的狀態，這樣一來煤炭價格盡管受到國家的管控不可能漲得太快，但是價格的中樞是不斷抬升的，畢竟煤炭下游的需求還是非常旺盛的。

　　從需求來講，煤炭需求是和我們的GDP掛鉤的，原因就在于電力是煤炭行業最重要的下游。GDP增長5%或者是5.5%，煤炭或者是用電需求就會對應上升5.5%左右的位置。

　　同時，我們要看到的是，碳達峰和碳中和的背景之下，煤炭行業在我國能源結構中的占比雖然也沒有太多的提升，但是它的絕對量還是在慢慢提升的，因為我們對于能源的需求還是在提升的。如果按照“十四五”規劃期間風光電或者是新能源的發展速度和整體能源發展規劃來看，煤炭盡管沒有被表述，但是事實上也隱含了每年大概5%左右的漲幅。現在動力煤一年消耗25億噸，“十四五”末結束的時候，動力煤消耗可能會達到29億噸左右，上漲了4億噸左右。

　　現在因為有減碳的壓力在，我們不會鼓勵使用煤炭作為發電的主要手段。但是從實際狀況來講，煤炭在我國能源結構中的特殊地位，就使得你要發展能源是避不開發展煤炭的。所以最終我們還是要依賴煤炭，去保證能源的供給，這就是下游需求的情況。

　　回到今年來看，今年一方面有經濟復蘇的需求，另一方面是夏季比較炎熱，城市內的電耗非常高，包括使用空調和其他的設施。從氣候的角度上來說，今年冬天也有可能是一個比較極端寒冷的氣候，這也就使得冬天的時候會有更多的包括能源以及材料上面的需求，這些都對煤炭的需求有比較不錯的支撐。

　　需求是比較重要的，更重要的是能不能有讓需求更進一步提升的空間呢?今年我們可以期待國家在基建和房地產方面有一定的措施，或者是這些超預期的措施落地能夠使得煤炭行業有一波比較大的需求拉升行情。

　　整體來看，盡管說煤炭的供給能夠產生長期的超額收益，但是短期煤炭作為一個周期品種，有時候會形成一個脈沖式的上漲，這種上漲多半是由需求拉動的，靠著需求的快速擴張所提升的。今年來看，還是有一定的可能性會在基建和房地產方面有所發力的，如果發力的話，從基建和房地產來說，首先它們對于水泥的需求就會關系到煤炭能源的使用。同時房屋建筑是需要用電的，鋼鐵是需要焦煤焦炭的，它們都會由下游需求轉到上游煤炭這里。

　　NO. 3煤炭行業供給情況分析

　　從供給上來看，煤炭的供給其實是非常特殊的。

　　大家都說我國是一個煤炭資源大國，其實我國從煤炭的絕對儲量來說，在全球并不是最高的。事實上它占全球的排名不是第一、第二，而是第三或者第四的位置。只是我們過去比較依賴煤炭的大肆開采，因此煤炭從2016、2017年以來一直在經歷供給側改革，就是把很多的中小煤礦進行關停，把產能集中在一些大型企業，這些企業絕大部分都是國企。在這樣的狀況之下，通過國企的并購重組或者是落后產能的退出，使得這個行業產生降本增效或者規模化的效應。

　　從供給的角度上說，在2020年之前，事實上我們已經在相當程度上取得了一定的階段性成果，比如煤炭主要產地由全國比較分散逐步轉向中西部來集中。從產能上來說，一些30萬以下的中小煤礦都關停了，現在主要是一些比較大型的煤礦。

　　由于供給側的改革，過去五年我國煤炭行業沒有太多的新增產能，整體而言還是在一個產能出清的過程中。

　　這個時候可能投資者會問，去年煤炭價格快速上漲，國家通過怎么樣的方式來提升它的供給呢?這個方式其實很簡單，就是在現有產能的基礎上，把產能的潛力給發揮出來。本來我額定100萬噸的產能煤礦，實際它的潛在產能可能有170萬噸，通過一些措施，把產能提升到150萬噸左右就可以額外提升50萬噸的產能。這種類型的產能提升，本質上是在挖掘現有產能的潛力，但是它并不涉及一些新增的產能。

　　事實上我們對于新增產能方面還是非常謹慎的，不僅是國家層面，也包括地方層面，都不太審批新的煤炭產能。理由很簡單，因為我國是承諾過在2030碳達峰，2060碳中和，煤炭作為一個碳排放非常高的一次性能源，它的排放比例在2030年達峰之后是要快速下降的過程。對于煤炭企業來說，現在一個煤礦的投產周期五年左右，還不算前期的勘探和審批工作，單純資金到位到煤炭的開采產能提升可能都需要五到六年。現在是2020年，等到煤炭產能起來的時候，已經到了碳達峰的位置，你的煤炭要不要關停了?站在這個角度，現在投資煤炭或者是新增產能顯然是一個不太合算的商業模式，因此我們都是在現有的產能上進行產能的挖掘。

　　在現有產能的挖掘上，它也不是無限制可以提升的。很簡單，過去可以通過濫采濫伐，用成本比較低的方式去提升煤炭行業的產能。但是現在來看，首先我們有安全生產的因素在，像過去一樣非常低成本的用礦工去挖礦，出現了事故之后進行賠償，這在現在是顯然不可行的，因為現在我們對安全的重視程度非常高，安全生產是第一要素。第二，煤炭的開采成本也在提升，我國并不是一個全球煤炭資源最豐富的國家，我們只是相對而言比較豐富。事實上，我們大部分的煤炭品質并不算太高，要開采這些礦產，煤炭的產能也是需要付出一定的成本，以及環境的代價的。這個問題又來了，現在一些比較容易開采的礦場，比如露天的礦場、淺層的礦場已經開發差不多了，接下來要擴張新的產能，你又要去炸開更多的山，要在地上挖得更深，這些都會涉及到環保以及開采成本上升的問題，挖得更深的話涉及到的安全生產因素也會擴大。

　　因此，成本是在快速提升的，而這種提升在碳達峰、碳中和的目標下，甚至在一個礦產、礦井的前生命周期的產能之下，最終的收益會變得非常微薄，也不太適合現在進行大規模的煤炭開采。現在從安全生產的角度來說，也越來越使用一些無人智能化設備替代過去的人工，現在有各種先進的無人礦車、無人采掘，但是它的投資成本是非常高的。站在這個角度來說，盡管它更安全，但是對于煤炭企業來說顯然是一個不太合適的模式，至少它價格下來之前，煤炭企業是不傾向于追加更多的資本開支。這也使得我們現在在現有產能的基礎之上去挖掘潛力，事實上已經達到了一個瓶頸。目前每天的產能大概是接近1200萬噸的程度，全年是40多億噸。我個人覺得這種狀況其實是付出了一定的代價，我們其實是沒有更多的產能提升空間的。而且對于煤炭企業來說，經過了大半年的長期高強度生產，其實很多企業，不僅是人員需要修整，一些設備也到了檢修期。這樣的狀況之下，煤炭的產能其實是沒有太多的上漲空間的。

　　這里就會有投資者問，海外的產能呢?俄羅斯、澳大利亞、印尼都有很豐富的煤炭資源呢?話是沒錯。我們先說俄羅斯，俄羅斯確實是一個非常大的煤炭儲量大國，問題在于俄羅斯的煤礦主要是為了向歐洲供給，修建了一些基礎設施。現在俄烏沖突之后，歐洲對于俄羅斯的煤炭資源事實上是比較抵觸的，通過一系列手段禁止進口俄羅斯煤炭資源。俄羅斯的煤炭資源如果出口到其他地方的成本是非常高的，如果俄羅斯把運到歐洲的煤炭運到遠東的話，火車運輸的成本就非常高。另一方面，海運出口方面也會受到歐洲或者經濟體和政治因素的影響，不太順利。

　　整體來看，現在全球都在看澳大利亞和印尼這樣的國家。但是由于今年的氣候異常，印尼自身的煤炭需求也提升了很多。今年歐盟一些國家，包括德國也是在試圖向印尼去追加煤炭的訂單，事實上印尼自身沒有太多的產能提升擴建，德國向印尼提出了4000萬噸的煤炭需求，但是印尼最終只滿足了兩三百萬噸，整體來看，供給是非常少的。

　　澳大利亞今年由于氣候的影響，主要的煤礦產區發生了洪水，使得它的產能也受到了很大的影響。現在盡管我們從俄羅斯增加了一些進口，但是其實這個量的提升也是比較有限的。

　　整體而言，我們主要的產能還是依賴于國內，但是國內的產能提升空間是非常少的，因此煤炭的供給來看并不會有太多的提升。

　　從煤炭企業自身的角度來看，現在投資煤炭增加供給對企業來說也不是特別好的行為。一方面，我前面提到碳達峰、碳中和的產能約束。第二方面，現在煤炭的價格，比如市場價1200，長協價700多的位置，其實對于煤炭企業來說是既能夠有比較好的盈利，同時又不會引起監管機構對于煤炭價格打壓的一個位置。從很多煤炭企業披露的半年度業績預告來看，都有不錯的業績增長，這也是煤炭成為今年上半年漲幅最高的行業的原因所在。

　　因此，煤炭行業是非常具備確定性的，不僅有行業景氣，還有確定性。在需求可能穩中有升的狀態下，供給沒有太多的增量空間，甚至未來可能會減少。在這樣一個情況來看，整個行業的供給和需求的曲線就變得錯配起來，現在是供需緊平衡的狀態，未來可能會變得越來越緊，這樣煤炭價格就有很強的價格提升動力，這樣最終都會反映到煤炭上市公司的企業盈利報表上面。

　　NO. 4全球能源價格上漲的影響

　　我們再來看看全球能源價格的上漲。全球能源的價格上漲有很多因素，現在可能是看到一個矛盾集中的顯現，原油價格重新回到了100塊錢，原油價格前一段時間跌了，現在又漲了。

　　但是其實在這個過程中，原油在波動，煤炭價格并沒有波動。煤炭其實在全球能源供給中的位置相對比較穩固，而且它的供需確實不像原油一樣可能受到經濟因素的擾動非常大。因為煤炭除了鋼鐵之外，更多是用于電力和火力發電，而電力其實是居民的非常剛性的需求。畢竟是21世紀了，不管是發達國家還是發展中國家，對電力的需求都是非常剛性的，它是不會隨著經濟波動而影響的。但是原油會的，因為原油的下游是交通運輸或者是其他的化工用油，其實它會受到經濟因素的影響，美聯儲控制通脹和加息對原油可能有影響，但是對煤炭影響沒有那么大。

　　第二，全球煤炭或者能源品也是作為一個周期品種，受到了各國的貨幣政策影響。貨幣超發的時候會引起通脹，通脹了資源品價格漲價。現在是不是貨幣超發的時候?當然是。2020年之后各國進行了天量的貨幣政策刺激，包括財政政策的刺激，使得大家看起來都很有錢，但是商品是有限的或者資源是有限的，比如上游的大宗品像鋼鐵、煤炭、原油、糧食這些東西的產能是受限的。在這樣的情況之下，下游需求旺盛就會引起上游的漲價，大宗品的價格也是水漲船高。整個大宗商品在全球都是通脹非常爆表的狀態，各國也是鉚足勁想要控制通脹。當然現在效果怎么樣還有待研究，加息的效果對于通脹的影響可能要到半年之后才能看到。

　　此外，從全球的角度來說，大宗商品在過去十年都經歷了一個投資相對比較少的時期。還記不記得過去十年是什么樣的行業大發展的時代。很多投資者可能會脫口而出新能源，過去十年新能源在全球投資領域都是非常重要的方向，全球都追求ESG的投資。包括中東、澳大利亞、俄羅斯、美國和中國在內，其實都在這個過程中試圖轉向新能源，而減少對于傳統能源的投資。結果就是，我們現階段在需求比較旺盛的時候，新能源至少在現在來看并沒有能力接過傳統能源的大棒。畢竟從我國來看，煤炭還是占的大頭。另外，新能源本身的發展也是一個及其耗能的行業。比如電解鋁、提煉鋰，還有一些制備工業硅、多晶硅，無一例外跟新能源相關的上游行業都是極其耗能的行業。

　　我們現在的狀況是在用傳統能源去制造新能源，但是現在還沒有到新能源能夠扛旗的時代，你還在依賴老能源。但是過去十年就已經把對于老能源的投資給砍掉了，不僅是在產能投資上在下降，在勘探上面其實也是下降的。這其實造成了一個結果，就是在未來需要這些老能源的時候，可能短期還真的找不到足夠的潛在產能。因此，對于老能源來說，現在也是一個比較尷尬的境地，依賴現有的產能進行維持。再加上它的產能投資，疊加全球的ESG和碳中和、碳達峰的政策，當然還包括一些地緣政治上的沖突，都使得全球對于傳統能源包括煤炭的產能沒有太多的提升空間，在相當長的一段時間都非常依賴現有的產能。

　　反映到投資方面，其實會產生一個效果，導致大宗商品價值處于相對比較長期的高位位置，全球大宗商品的價格最終也會影響國內的價格。盡管中國的煤炭并不依賴全球定價，但是我們如果價差足夠大，比如過去國內煤炭價格高，海外的煤炭價格低，所以我們進口比較多。但是現在我們說向海外進口，就會發現海外價格比國內高20%到30%。這種價格差一定會在某種程度上影響國內的價格，最終肯定會形成一個價格趨近。

　　海外現在處于一個價格比較高的情況，毫無疑問，就會產生一個效果，拉動國內的煤炭價格中樞的上漲。同樣一個品質，能源煤炭某種程度上熱值可以標準化，比如6500大卡、7500大卡，盡管還有一些粘性、雜質、含硫量的不同。但是對于熱值來說，其實大家是比較標準的，燃燒一公斤的煤炭能夠產生多少熱量，這些是可以被計算出來的。只要熱值相同的情況之下，如果國內跟海外的價差過大，最終可能會因為某種套利機制的存在而被抹平。

　　很簡單的一個邏輯，電產煤不夠用了，這個時候必須向海外去買煤，海外煤價格高這么多，同樣一個品質之下，很顯然生意就沒法做了，最終它的價格一定會逐漸趨近的，直到兩邊價格比較接近為止。這樣就產生一個結果，國家的煤炭價格中樞其實也是一個易漲難跌的過程。這個過程會使得我們煤炭企業在相當長的一段時間，它的收益和盈利可能都會表現非常不錯。

　　NO. 5煤炭企業的經營模式優化

　　過去我們說煤炭行業是周期性行業，和它下游的周期有關，但核心邏輯還是產能周期。現在來看，煤炭行業已經不存在所謂的產能周期了，產能只有下降的空間、沒有向上的空間。因此它的供需錯配會使得煤炭行業的未來確定性非常強，某種意義上甚至可以解讀為有成長性。因為需求還在緩步提升，但是供給已經在快速下降了。對于煤炭企業來說，只要你還有產能，將來的盈利也會非常不錯。

　　我們并不是說煤炭行業盈利好，大家就一定去買它。很多行業可能盈利不好，但是它的估值貴，我們也可以去買它。但是對于煤炭行業來說，它是具備了比較好的業績成長性，以及確定性，這一點很重要。我們在當前的市場，想找到確定性是非常難的，很多確定性是由國家的政策引導產生，國家堅持做新能源，對新能源來說就是確定性，確定性會使得新能源相關的股票估值很貴，新能源汽車估值更貴。

　　但是對于煤炭來說，它并非是由國家指定的，確實是由一個現實理由來決定的，就是國家告訴你，我煤炭要限產了，要碳中和了，煤炭以后不能再發展了。對于煤炭企業來說就不生產了。但是問題是國家說不行，你還得生產，我還有需求。這個邏輯就比較有意思了，企業自身不愿意對煤炭行業進行一個大規模的產能提升和供給提升。因為政策會變，但是供需關系、供需邏輯，商業模式變的空間是非常小的，除非我們能夠找到新的不受限制的煤炭產能。但是現在來看，應該是比較不太可能的情況。

　　現在很多煤炭企業除了自身盈利有比較好的增長空間之外，其實還有一點是煤炭企業的分紅率也是非常高的，比如煤炭ETF(515220)中，有些企業甚至賺的錢都分給股東了，高分紅也成為了煤炭的特性，而且這個特性還變得比較容易持續。因為這個行業未來有相當長一段景氣周期，所以高分紅也會成為煤炭行業將來估值提升的重要助力。

　　另外，我們看到很多煤炭行業其實也涉足了新能源產業，因為很多煤炭企業盈利比較好，有很多現金以后，傳統能源沒法進行投資，但是可以去發展新能源，包括化學儲能、物理儲能，也包括氫能源。還有一些煤炭企業試圖向電力方面或者光伏去發展，這些都涉足了新能源。

　　事實上，這是一個比較好的情況。如果有更多的企業能夠通過發展新能源，把它的主營業務中的新能源營收占比快速提升的話，其實是有利于它們的估值切換。因為煤炭企業和新能源，比如儲能、電子、光伏企業之間的估值差是非常大的，如果你作為一個煤炭企業新能源占比足夠高，將來就可以被定義為新能源企業，快速提升估值，這個也是煤炭企業長期來看比較有利的因素。

　　NO. 6煤炭行業投資價值展望

　　從短期來看，需求端，煤炭的需求是穩中有升的。供給端是快速下降的，決定了煤炭整個行業未來會長期會處于供需緊平衡的狀態，甚至可能是供不應求的狀態，煤炭行業的景氣周期和確定性就會非常高。

　　中期來看，全球能源價格的提升也使得國內的煤炭價格中樞有一定繼續上漲的空間。畢竟這是一個全球范圍內的價格上漲，肯定不是我們一個國家能夠完全抵御的。

　　長期來看，煤炭企業自身也會向新能源轉型，通過商業模式的改變或者并購重組來達到降本增效的目的，都使得煤炭行業未來仍然具備比較好的“成長”空間。當然，這個成長是打引號的，因為我并不能說煤炭行業具有成長性，而是在當前這個特殊情況之下，使得煤炭行業看起來具有一定的“成長性”，而且這種“成長性”持續的時間還比較長。

　　所以，對于煤炭行業來說，我個人建議投資者可以把它作為一個長期配置的品種。因為能源應該是未來一段時間內經濟、生活、生產中非常重要的矛盾點所在，我們對于能源的需求以及能源供給受限的矛盾將來可能會變得越來越激烈。

　　在這樣一個情況之下，煤炭ETF(515220)的配置價值還是非常明顯的。具體邏輯我們前面也講過，比如煤炭價格中樞的上移、煤炭企業商業模式的優化、分紅率提升等等，可能會帶動整個行業盈利和估值的雙升

　　作者：ETF和LOF圈 徐成城