6月5日晚間，桂東電力一次性發(fā)出多則資產處理公告。

　　桂東電力稱，為優(yōu)化公司業(yè)務結構，擬公開掛牌轉讓廣和小貸19.841%股權、解散控股子公司廣東桂東電力、減資退出參股公司重慶同遠和陜西上新。

　　值得一提的是，桂東電力近幾年電力業(yè)務自發(fā)電不足嚴重依賴外采，桂東電力不僅沒有加強自發(fā)電投資，反而連續(xù)加碼油品業(yè)務，2019年新溢價收購兩家油品業(yè)務公司。至2019年末，油品業(yè)務占主營比例超九成，憑借油品貿易的大宗屬性，桂東電力營收同比大增121.75%，實現(xiàn)營收264.62億元。

　　不過轉眼到了2020年，桂東電力又發(fā)布重大資產重組公告，向關聯(lián)方購買橋鞏能源公司轉而加碼水電，遲遲不見投入的電力業(yè)務突然間大舉并購，如此大手筆的操作，究竟是預示著桂東電力發(fā)生了戰(zhàn)略轉向，還是大油品戰(zhàn)略下的一次小插曲。

　　處置多項資產背后

　　不盡人意的多元化投資

　　首先看這次的資產處理詳情。四則資產處理公告中，金額最大也是最重要的就是擬公開掛牌轉讓廣和小貸19.841%股權，桂東電力公告稱，掛牌價格不低于轉讓標的資產評估值3094.03萬元人民幣，轉讓價格以選擇的產權交易方式產生的最終交易價格為準。公司目前持有廣和小貸19.841%的股權，為廣和小貸第二大股東。廣和小貸第一大股東為柳州市華翰投資有限責任公司，實際控制人為李華昌。

　　按評估值作為底價計算，桂東電力這筆投資股權價值增加了94.03萬元，加上投資至今累計收到分紅款414.11萬元，合計收益為508.14萬元，按照2015-2019年5年作為投資期計算，年化復合收益率僅為3.18%。

　　而準備解散的控股子公司廣東桂東電力，桂東電力稱其尚未開展實際經營活動且無業(yè)務收入，因此，本次解散廣東桂東電力不會對公司整體業(yè)務發(fā)展和盈利狀況產生不利影響，換言之，這筆投資基本不虧損但同時也意味著基本無收益。

　　剩下的是分別單獨減資2000萬元、555.56萬元退出參股公司重慶同遠和陜西上新，截至2019年7月31日，兩家參股公司的賬面凈資產都小于參股時，顯然無論是否按出資額退出，這兩筆投資都不會給桂東電力帶來收益。

　　綜合本次桂東電力處理的4筆業(yè)務來看，低收益甚至無收益是其共同點，這似乎印證了桂東電力出售的合理性。不過拉長時間線，這一切似乎早已注定。

　　這四筆投資根據(jù)公告來看，都在2016年12月31日之前就已完成，除此之外，當時的桂東電力已先后投資十余家公司，涉入酒、旅游、汽車、茶、建筑等行業(yè)，而且這些與主營業(yè)務無關的公司還大多經營不善，而這種低效的多元化投資當年也是引來了監(jiān)管問詢。

　　不過無論是當時還是目前來看，這種多元化的投資戰(zhàn)略都不盡人意，桂東電力表示，由于以前一些投資對市場判斷不夠準確，一些對外投資未能給公司帶來收益，甚至虧損，公司在此向投資者表示誠懇道歉。當時進行決策的相關領導及人員有的已經退休，有的已被免職，有的已被調離崗位或公司。公司今后需要加強對外投資的嚴謹性和謹慎性，切實做好風險評估和控制措施，強化管理和監(jiān)督，維護公司利益。

　　石油貿易占比已超九成

　　毛利率持續(xù)下滑

　　如果說多元化戰(zhàn)略隨著相關決策人員的更替而進入撤退期，新的決策層也給桂東電力帶來了新的戰(zhàn)略方向，那就不斷加碼的油品業(yè)務，也就是石油貿易。

　　從披露的油品業(yè)務情況來看，桂東電力是依托全資子公司廣西永盛為主導的油品業(yè)務平臺，主要客戶是中石油、中石化、中海油、中化石油等公司。

　　根據(jù)年報披露的主營業(yè)務分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2015年之前，桂東電力的第一大業(yè)務還是電力銷售，但是隨著15年石油貿易同比大增260.78%達到20.95億元，超過電力銷售成為第一大業(yè)務之后，石油貿易的收入就開始了“狂奔”之路。到了2019年，石油貿易實現(xiàn)收入241.95億元，而電力銷售僅有17.76億元，石油貿易是電力銷售的13.62倍，占主營業(yè)務收入的比重已經超過九成。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　隨著桂東電力不斷加碼油品業(yè)務，桂東電力的營收也是實現(xiàn)了爆發(fā)性增長，2019年營收是2014年的12.51倍，不過從實現(xiàn)的毛利來看，2019年的毛利僅僅是2014年的3.26倍，遠遠落后于營收增速。

　　從毛利率來看，2014年至今，桂東電力的毛利率一路下降，2014-2019年毛利率分別為17.60%、15.18%、12.08%、6.04%、6.39%和4.59%。提及毛利率，按照油品業(yè)務的大宗商品特性，低毛利率是行業(yè)特性，桂東電力的石油貿易的毛利率基本在2-3個點左右，隨著石油貿易的收入占比越來越高，這也進而導致桂東電力毛利率持續(xù)下降。

　　不過從毛利貢獻的角度分析，2014年至今石油貿易的毛利占主營毛利的比例隨著收入占比的快速提高而上升，不過直到2019年才剛剛超過一半達到52.46%，同期石油貿易的收入比重已經超過九成。

　　與之形成鮮明對比的是電力業(yè)務，直到2018年，電力業(yè)務的營收發(fā)展大幅落后于油品，不過毛利率遠超石油貿易，毛利的絕對貢獻額也一直高于石油貿易，哪怕2019年依然貢獻了接近一半。

　　更能說明問題的是2019年年報披露的分部財務信息，電力業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入18.83億元，而油品業(yè)務實現(xiàn)營收241.99億元，凈利潤電力業(yè)務錄得1.01億元，而油品業(yè)務僅為5018.02萬元，電力業(yè)務貢獻凈利差不多是油品的兩倍。

　　從財務數(shù)據(jù)可以明顯看出，桂東電力的油品業(yè)務雖然在營收中的比重大，但是毛利率低，毛利貢獻度小，凈利潤貢獻遠不如電力業(yè)務。

　　既然提到電力業(yè)務，不得不提及桂東電力的電力經營模式。

　　由于桂東電力的電力業(yè)務具備發(fā)電和售電這種“廠網合一”的特性，所以其收入也可以細分成電力銷售和電力生產，從毛利率來看，電力生產的毛利率在所有業(yè)務中最高，而且遠超電力銷售和石油貿易。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　結合收入、自發(fā)電、外購電和售電數(shù)據(jù)，桂東電力的自發(fā)電主要依賴旗下的小水電站，不僅發(fā)電受來水影響隨天氣波動較大，而且自發(fā)電量難以滿足售電需求，缺口常年超過自發(fā)電量需外部采購。這也就導致了外采電力成本高于自發(fā)電，售電的毛利率也就自然會遠低于自發(fā)電。

　　對桂東電力來說，提高自發(fā)電量是可以提高盈利能力的直接選擇，而需要提高自發(fā)電，無非是自建或者并購增加權益發(fā)電裝機容量。不過從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，2015-2019年，桂東電力自有及控股的總裝機容量分別為38.21萬千瓦、38.2625萬千瓦、38.2625萬千瓦、37.76萬千瓦和37.76萬千瓦，可以明顯看出裝機容量基本保持穩(wěn)定，甚至略有下降，說明近年并無對水力發(fā)電設備的投入。

　　顯然，截至2019年，桂東電力的戰(zhàn)略方向是油品業(yè)務，而電力業(yè)務則發(fā)展緩慢。

　　對此，有投資者提問，2019年主營業(yè)務金額260多億元，有91%以上的營業(yè)額是來自油品經營，公司是否考慮改名?改名為桂東石油?另外，對桂東電力來說，國際原油下跌對公司的業(yè)績是利好還是利空呢?

　　桂東電力董秘在回答中并沒有提及改名問題，而是回答稱全資子公司廣西永盛油品業(yè)務為現(xiàn)貨交易，國際原油期貨下跌對廣西永盛無實質影響。

　　大油品戰(zhàn)略下的財務表現(xiàn)

　　曾靠賣股票扭虧

　　在桂東電力大舉投入油品業(yè)務的戰(zhàn)略影響下，顯而易見的好處是營收規(guī)模得以快速增長，不過由于低毛利率的特性，對桂東電力業(yè)績的貢獻似乎就差強人意了。

　　2014年至今，桂東電力的扣非凈利僅2016年實現(xiàn)盈利為0.45億元，其他年份全部錄得虧損，而在經營難以扭虧的情況下，投資收益尤其是持有的國海證券股票一直都是桂東電力的扭虧利器。

　　以2017、2018年舉例，這兩年桂東電力扣非后歸母凈利潤都是虧損，扣非歸母凈利潤分別為-1.05億元和-6719.15萬元，連續(xù)兩年都是依靠出售國海證券的股票5000萬股和4028.78萬股獲得的投資收益扭虧為盈，分別實現(xiàn)歸母凈利潤6344.05萬元和6849.77萬元，投資收益對利潤表影響重大，而這也引來了上交所對其的關注函，要求其補充披露：本次交易履行的決策程序及決策依據(jù);實施本次交易的主要考慮，以及連續(xù)兩年于12月末出售國海證券股票的目的及合理性;公司連續(xù)兩年在期末利用可供出售金融資產出售，避免報告期出現(xiàn)虧損，是否存在盈余管理的情形等。

　　而到了2019年，由于會計準則的變更，將國海證券的股票重分類至交易性金融資產，通過公允價值變動1.70億元，增加了1.70億元的營業(yè)利潤，而2019年歸母凈利僅為1.52億元，公允價值變動貢獻就達到了112.16%。

　　過度依賴金融資產增值獲利而非經營，在金融市場不佳時候，也將帶來更大的虧損。2020年一季度，桂東電力的公允價值變動收益為-1.08億元，扣非后歸母凈利錄得-0.45億元，共同影響下歸母凈利則為-1.33億元。

　　過高的負債率也是不容忽視的經營風險，2015年的資產負債率還是67.12%，2016年到2018年已經分別為72.30%、80.24%以及83.42%，2020年一季度更是攀升到85.95%。過高的負債率，不得不讓人擔憂其償債能力和持續(xù)經營的風險。

　　過高的負債尤其是有息負債，加上擴大的營收規(guī)模，費用也將水漲水高，2019年三費合計為9.73億元，是2014年的2.2倍，占2019年實現(xiàn)毛利的80.17%。根據(jù)規(guī)模效應，隨著規(guī)模的擴大，一般費用絕對額雖然增長但是費用率一般是下降的。雖然桂東電力2019年期間費用相比毛利的比重同比下降，但是拉長周期，2015年以來桂東電力的期間費用占毛利的比重一直高于80%，2016年甚至達到了99.28%，規(guī)模效應對降費效果并不顯著。

　　另一個值得注意的指標是現(xiàn)金流，作為年營收達264.62億元而其中石油貿易超過9成的企業(yè)，必然需要巨大的資金進行周轉。不過2017-2019年及2020年一季度，桂東電力的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持續(xù)減少，截至2020年一季度，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有6.96億元，雖然貨幣資金余額為20.15億元，但兩者的差額說明大部分資金屬于保證金等受限資金，考慮到截至2020年一季度短期借款高達35.12億元，一年內到期的非流動負債為16.51億元，一年內到期的流動有息負債高達51.63億元，可自由使用資金與短期到期有息負債缺口巨大。

　　加碼水電：　戰(zhàn)略轉向or小插曲

　　進入2020年，一則重大重組公告又重新將電力業(yè)務拉回到“聚光燈”下。

　　3月19日，桂東電力發(fā)布公告稱，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，以3.63元/股的價格，向關聯(lián)方廣投能源購買其持有的橋鞏能源公司100%股權。同時，擬向不超過35名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金。而本次重組標的資產的交易價格尚未最終確定，預計構成重大資產重組。

　　據(jù)了解，橋鞏能源公司成立于2020年1月15日，由廣投能源作為主要發(fā)起人，初始注冊資本為1000.00萬元，主營電力生產、供應;能源投資及利用;水利水電工程建設及管理;水利水電技術服務。

　　橋鞏能源公司2018年、2019年發(fā)電量分別為26.50億千瓦時和24.38億千瓦時，上網電量分別為26.23億千瓦時和24.14億千瓦時。

　　考慮到桂東電力截至2019年的自有及控股的總裝機容量為37.76萬千瓦，2019年發(fā)電量為19.61億千瓦時，如本次資產重組完成，新增裝機容量和發(fā)電能力都將翻一倍以上。

　　當然，這次并購是桂東電力戰(zhàn)略轉向電力業(yè)務的開始，還是大油品戰(zhàn)略下的一個小插曲，還需看桂東電力進一步的動作。

　　來源：新浪財經上市公司研究院(作者：逆舟)