2020年，上市公司風電資產(chǎn)交易持續(xù)活躍。既上半年滬深港三地上市公司披露了808.5萬千瓦風電資產(chǎn)交易方案后，下半年又有465.2萬千瓦風電資產(chǎn)發(fā)生交易，全年合計交易規(guī)模超過1273.7萬千瓦，成為歷史高點。而從趨勢來看，熱買存量風電資產(chǎn)的大戲，才剛剛拉開序幕。

總量激增

2020年，滬深港三市共披露風電資產(chǎn)交易21筆，涉及34家項目公司/平臺/基金旗下至少1273.7萬千瓦項目。

圖1 2020年上市公司風電資產(chǎn)交易統(tǒng)計信息表

(上市公司以股票簡稱代替;國能投東臺項目信息由EDF網(wǎng)站披露;國電象山項目控股股東為國電電力)

地區(qū)：多點開花

長期以來，限電往往成為否決三北地區(qū)項目收購方案的關(guān)鍵一票，資產(chǎn)交易范圍集中在非限電的中東部地區(qū)。從今年來看，地區(qū)分布更加雨露均沾。伴隨限電形勢改善、補貼確權(quán)和合理利用小時數(shù)落地，I-III類地區(qū)項目的收益安全性和潛在增值空間逐漸得到投資人認可，1273.7萬千瓦資產(chǎn)涉及至少19個省區(qū)（中核匯能未公布各省裝機分布），三北地區(qū)項目從賣不出去或折價出售，回歸到賬面水平或略有溢價的合理空間，交易規(guī)模占比超過60.2%，對于存量項目持有者來說是一件好事。在全國技改重置方案落地后，預計2021年三北地區(qū)資產(chǎn)交易將會持續(xù)活躍。

圖22020年上市公司風電資產(chǎn)交易地區(qū)分布（其他為中核匯能）

出售方：從賣路條到賣資產(chǎn)

在新項目向一體化、大型化方向發(fā)展后，開發(fā)主體集中度上升，傳統(tǒng)路條交易占比逐漸萎縮。2020年上市公司交易的項目主要處于建設(shè)期或運營期。從主體來看，以賣路條為主要盈利模式的小型民營主體風光不再。能夠有實力和耐心將路條轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)再出售的主體主要是大型民營開發(fā)商和主機廠家。比如，2020年協(xié)合新能源至少出售了47.2萬千瓦風電項目；明陽智能針對海上、陸上合計49.8萬千瓦風電項目披露了股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。

從階段來看，在建項目以資金需求大的海上風電或陸上基地項目為主，這一時期的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以融資為主要驅(qū)動因素，一般采取企業(yè)價值評估（EV）。由于項目尚未投運，存在造價、風資源和電價不確定性，為此估值偏低；經(jīng)營期發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的多為陸上集中式項目，以原業(yè)主實現(xiàn)開發(fā)建設(shè)溢價為主要目的，一般采取股權(quán)價值評估(PB)，由于伴隨項目投運核心要素風險性顯著下降，為此估值偏高。

圖3 2020年上市公司風電資產(chǎn)生命周期階段分布

收購方：從五大到地方

歷史上，風電資產(chǎn)交易范圍相對有限，項目股權(quán)只在小型民營開發(fā)商、設(shè)備廠家/EPC總包商、五大六小等運營商之間順序流動；而且交易時段極窄，在建設(shè)期和進入經(jīng)營期前1-2年內(nèi)完成交易后，被運營商長期持有，不再流轉(zhuǎn)。近年來，鑒于涉足實業(yè)、規(guī)模擴張、配額制等要求，地方能源企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司成為重要的收購力量，為民營開發(fā)商和設(shè)備廠家提供更多的退出渠道。從2020年的實際交易情況來看，申能股份、水發(fā)興業(yè)能源和珠海港是活躍收購主體。

與地方能源企業(yè)單純收購擴張的定位不同，五大六小的角色相對復雜。

一方面，五大六小從開發(fā)商變成收購方。五大六小主要采取自主開發(fā)為主、并購為輔的擴張策略，從目前來看，單純依靠自主開發(fā)的內(nèi)生增長已經(jīng)不能滿足其對新能源資產(chǎn)規(guī)模的渴望。國能投（龍源電力）、國電投（各省公司和基金管理公司）、三峽新能源在2020年表現(xiàn)尤其活躍，紛紛通過與合作方成立合資公司、直接收購項目、發(fā)行有明確策略的基金（如老舊風場、平價項目）的方式加大資產(chǎn)收購力度，資產(chǎn)并購成效將在2021年逐步釋放。

另一方面，五大六小開始賣大項目小股權(quán)。五大六小通過自主開發(fā)或并購取得項目后，一般采取持有至退役的穩(wěn)健運營思路。近年來，這一思路出現(xiàn)了重大突破。在保持并表的基礎(chǔ)上，五大六小開始尋求調(diào)動產(chǎn)業(yè)金融資源、盤活存量資產(chǎn)價值。近期標的集中在海上風電和陸上基地項目方向，比如國電投烏蘭察布600萬千瓦基地項目。

烏蘭察布：從異數(shù)到代表

烏蘭察布項目單體規(guī)模占全年上市公司披露風電資產(chǎn)交易總裝機的47.1%，成為左右交易特征的重要砝碼。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，圍繞基地和海上項目的資本運作并非異數(shù)，而很可能成為十四五期間風電資產(chǎn)交易的主要品類。對于總規(guī)模以GW起步的陸上基地、單一項目總造價近百億元的海上項目來說，即使是五大六小也具有在保持并表的基礎(chǔ)上、降低出資壓力、尋求低成本資金、提高股權(quán)投資回報的訴求。

烏蘭察布項目公司為內(nèi)蒙古察哈爾新能源有限公司，由國電投旗下上市公司露天煤業(yè)持股51%，剩余股權(quán)由烏蘭察布市能源投資開發(fā)有限責任公司持有。為提高融資能力，項目開工2個月后，察哈爾新能源所持有的控股權(quán)在國電投集團內(nèi)部進行轉(zhuǎn)移。

2019年11月，國電投青格洱新能源有限公司以1980萬元價格受讓了露天煤業(yè)所持股權(quán)，并于2020年1月完成工商變更。青格洱新能源股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家電投集團基金管理有限公司持股50%，是第一大股東（2020年7月退出），為下一步融資埋下種子。2020年6月，國電投集團與中國人壽簽署戰(zhàn)略伙伴合作協(xié)議暨清潔能源基金組建協(xié)議。雙方將合作設(shè)立總規(guī)模為100億元、首期80億元清潔能源股權(quán)投資基金，預計將用于烏蘭察布項目股權(quán)投資。

圖4 2020年上市公司風電資產(chǎn)項目類型分布

相比基地項目純粹的融資目的，海上項目出售少數(shù)股權(quán)的目標更加多元。由于我國海上項目開發(fā)管理經(jīng)驗相對有限，在融入低成本資金之外，控股方希冀通過股權(quán)合作綁定設(shè)備或服務商、學習國際先進經(jīng)驗以及實現(xiàn)國內(nèi)外裝機容量置換等目標。

今年EDF入股國能投東臺項目37.5%股權(quán)，開啟了外資進入我國海上風電的先河，未來平價海上項目股權(quán)融資方式也充滿了想象空間。陸上搶裝熱潮過后，海上風電和陸上基地項目將成為重要的資產(chǎn)交易標的。從同業(yè)競爭和資金成本的角度出發(fā)，選擇的合作伙伴將主要集中在外資和財務投資人當中。從交易時段來看，將主要發(fā)生在融資需求集中的建設(shè)期。

單體交易規(guī)模大型化

標桿電價時代，典型項目規(guī)模多為5萬千瓦，歷史上風電資產(chǎn)交易也相對零星。在海上風電和陸上基地項目成為主要新增方向后，典型項目規(guī)模將會顯著上升。

同時，今年以來資產(chǎn)交易模式也從傳統(tǒng)的“一個一個賣”變成了“一批一批賣”的策略，交易規(guī)模呈現(xiàn)明顯的組合化、平臺化趨勢。單次交易規(guī)模平均達到60.65萬千瓦，一次轉(zhuǎn)讓規(guī)模低于5萬千瓦的交易僅有3筆。除烏蘭察布項目外，嘉澤新能源出售予京能電力的是寧夏、新疆資產(chǎn)包規(guī)模44.45萬千瓦；嘉澤新能持續(xù)增持的寧夏寧柏產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）旗下風電資產(chǎn)包規(guī)模超過83.2萬千瓦（根據(jù)開弦資本網(wǎng)站披露信息）。中核集團旗下上市公司中國核電收購中核匯能100%股權(quán)，涉及蒙甘寧青等至少14省區(qū)175.69萬千瓦風電項目，交易完成后，中國核電也將實現(xiàn)業(yè)務整合，成為集團旗下唯一新能源業(yè)務平臺。

圖5 2020年上市公司單筆風電資產(chǎn)項目裝機容量/萬千瓦

控股轉(zhuǎn)讓為主

常規(guī)來說，資產(chǎn)交易即股權(quán)交易，收購方以取得項目控制權(quán)和實現(xiàn)規(guī)模并表為主要目標，轉(zhuǎn)讓標的主要是控股權(quán)（大于等于51%）或者全部股權(quán)。少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對少見，而且由于少數(shù)股東對項目經(jīng)營和分紅缺乏影響力，為此少數(shù)股權(quán)估值應低于控股股權(quán)。

圖6 2020年上市公司風電資產(chǎn)交易方式

今年以來，在傳統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了其他資產(chǎn)交易形式。一是轉(zhuǎn)讓基金份額（如嘉澤新能增持寧柏基金份額），二是上市公司托管關(guān)聯(lián)方股權(quán)（如江蘇新能托管江蘇國信集團持有之海上風電項目股權(quán)，并享有超額收益分成）。

我國新能源基金發(fā)行經(jīng)歷了兩個活躍期，一是2017年前后，圍繞路條交易和項目融資的高杠桿、明股實債基金；二是今年以來以五大三峽兩網(wǎng)為主要發(fā)起人、明確投資策略的平層基金，具體詳見《新能源基金風云再起》。由于基金期限(5-10年)短于項目經(jīng)營期限(20年)，并以轉(zhuǎn)讓溢價為主要盈利手段，基金一般是新能源項目的階段性持有者，在3-5年內(nèi)分別出現(xiàn)在買方和賣方。

嘉澤新能與寧柏基金的交易并非直接收購基金持有的資產(chǎn)，而是在基金尚未達到退出期時點先行受讓其他有限合伙人持有的基金份額。理論上，嘉澤新能并未因此獲得寧柏基金旗下項目控制權(quán)，但其劍指旗下83.2萬千瓦風電資產(chǎn)的意圖非常明顯。

新能源運營商當中，嘉澤新能規(guī)模并不算大。截至2020年6月底裝機只有110萬千瓦，總資產(chǎn)102.86億元。在與京能電力完成44.45萬千瓦風電資產(chǎn)和5萬千瓦光伏資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，剩余資產(chǎn)規(guī)模將縮減至60.64萬千瓦，急需擴充裝機規(guī)模、提升盈利能力。為此，2021年嘉澤新能收購寧柏基金旗下資產(chǎn)將成為值得期待的事件。

交易能見度上升

根據(jù)同口徑不完全統(tǒng)計，2019年全年滬深港三市風電資產(chǎn)交易裝機容量總額僅為224萬千瓦。2020年統(tǒng)計量的暴增，不僅源于資產(chǎn)交易本身的活躍度上升，也由于行業(yè)主體密集上市提高了資產(chǎn)交易的能見度。從收購方來看，新天綠色能源、三峽新能源、華能新能源、中廣核新能源已經(jīng)或在籌備回歸A股，財務投資人國開新能源完成了借殼津勸業(yè)的工作。

從賣方來看，主機廠家是活躍的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方。扣除華銳、華儀等績差企業(yè)以外，長期以來僅有金風科技是活躍的上市主體，代表性相對不足。伴隨明陽智能、運達股份的完成上市，以及電氣風電、三一重能的籌備上市，主機廠家上市率顯著提升。

而且從實際情況來看，目前各大主機廠家和供應鏈企業(yè)均涉足項目開發(fā)，擇機出售項目將成為設(shè)備廠家發(fā)揮資源優(yōu)勢、變現(xiàn)開發(fā)利潤、對沖行業(yè)波動的重要途徑。如果說以前上市公司披露的風電資產(chǎn)交易只是交易總量的冰山一角，未來上市公司披露交易量的比重將成為總量中的重要一環(huán)。

當然，交易主體上市化也會使得披露交易信息展現(xiàn)出更大的不確定性，需要持續(xù)關(guān)注和辨別。歷史上，公告后完成交易和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概率接近100%。

但從2019年開始，公告未必成交。如果上市公司是資產(chǎn)買方，一般會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后公告，交易確定性高。而如果上市公司是資產(chǎn)賣方，一般會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署時點公告，根據(jù)交易所規(guī)則，部分主體會在明確出售意愿時即發(fā)出公告。比如受債務危機影響，申華控股在2020年11月披露了旗下7家風電場的掛牌意向，尚未正式掛牌；上半年明陽智能披露了兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，但從工商登記信息來看均尚未完成股權(quán)變更。

圖7 2020年上市公司公司風電資產(chǎn)交易狀態(tài)

總結(jié)與預測

綜上所述，3060的目標之下，新能源成為了各行業(yè)普遍接受的可投資資產(chǎn)；在限電改善及補貼確權(quán)，促進了存量項目的交易活躍度，尤其使得三北地區(qū)在運資產(chǎn)估值得到改善。在技改重置政策出臺后，三北地區(qū)項目交易料將持續(xù)活躍。

早期從小業(yè)主到大業(yè)主的封閉式資產(chǎn)交易格局已經(jīng)打破，地方能源企業(yè)、財務投資人成為重要的收購力量；與此同時，五大六小也加強了產(chǎn)融結(jié)合和存量資產(chǎn)盤活，實現(xiàn)了從單純的開發(fā)商到收購方和少數(shù)股權(quán)出售方的角色轉(zhuǎn)變。

在新增項目向一體化、大型化方向發(fā)展后，海上風電和陸上基地將推動項目單體規(guī)模和融資需求上升。在行業(yè)主體密集上市后，資產(chǎn)交易信息能見度和可追蹤性得到明顯改善。

伴隨十四五倍增目標的落實，在存量與新增規(guī)模兩旺的背景下，2021年的風電資產(chǎn)交易將更加值得期待。