1 總覽：擺脫疫情恢復增長，應收賬款控制良好

環保板塊上市公司 2021 年三季報已披露完畢，我們選取 99 家公司作為樣本，包括大 氣（13 家）、固廢（25 家）、水（工程設備）（26 家）、節能（7 家）、監測（7 家）、檢 測（5 家）和水務運營（16 家）七個細分板塊進行分析（新股因不具備 2019 年數據而 并未納入樣本）。

利潤表：收入、利潤同比增速均超20%，近兩年收入復合增速為14.8%

2021Q1-Q3 環保板塊實現營收2311億元，同比增23.3%；歸母凈利潤 232.3 億元，同比增 20.8%；扣非歸母凈利潤 203.3 億元，同比增 17.6%；毛利率同比降 1.8pct 至 27.1%。環保行業基本擺脫疫情負面影響，收入、利潤增速等成長性指標表現向好，營收同比增速排序分別為檢測（35.5%）、水（工程設備）（31.1%）、水務運營（29.7%）、 固廢（20.4%）、節能（19.0%）、大氣（17.1%）、監測（4.6%），各子行業收入增速均 恢復正增長。工程、服務類業務，去年受疫情影響較重，故檢測、水（工程設備）恢復 較為顯著；固廢、水務運營主要是運營業務為主，剛需性強，同時疊加行業具備成長性， 故主要是自身成長性的體現，水務存在個股影響；其余板塊需求變化不大，也在穩步增長。

環保板塊近兩年收入復合增速達 14.8%；近兩年營收復合增速排序分別為水務運營 （23.2%）、固廢（20.8%）、檢測（20.1%）、水（工程設備）（7.6%）、節能（7.4%）、 大氣（2.1%）、監測（-4.0%），可見當前成長性較強的為固廢、檢測、水務運營。

歸母凈利潤近兩年復合增速為 12.8%。增速與收入相匹配，但結構上存在毛利率下降（同 比降 1.8pct）和費用率下降（同比降1.2pct）的原因。子行業歸母凈利潤復合增速分化顯著，按 2020-2021 年復合增速排序為：

水務運營：25.2%，行業整體正常推進，板塊內業績規模大且增速快的標的包括： 首創環保，轉讓深圳市水務集團 40%股權、處置九江首創 60%股權，分別獲得投 資收益 5.44/1.18 億元；洪城環境除業務成長外，存所得稅稅率調整；中山公用存 廣發證券投資收益，剔除三者，水務運營板塊近兩年復合增速為 14.4%。

固廢：16.6%。

1）垃圾焚燒處于快速成長期，三峰環境因 Q1 確認相關國補帶來 高增（+49.8%），綠色動力、偉明環保、旺能環境、瀚藍環境近兩年復合增速分別 為 37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚藍環境受燃氣業務的階段性壓制。

2）環衛服務因 2020 年存在增值稅減免、醫保社保階段性減免等優惠政策，2021Q1-Q3 歸母凈利潤下行，但行業這兩年的快速發展，疊加相應公司上市后資源稟賦的加持， 僑銀股份、玉禾田近兩年復合增速高達 52.2%/33.0%，環衛裝備受到 2021 年 4-9 月環保財政支出同比下降及原材料價格上漲的不利影響，故裝備占比高的盈峰環 境受負面影響較重，近兩年復合增速為-23.7%（其主營業務成長，主要受華夏幸福 投資收益拖累），龍馬環衛介于前述標的之間，為 24.3%；推測原因為地方政府工 作重心移至“十四五”相關規劃編制，隨著規劃的落地，財政支持有望回暖。

3） 天奇股份、高能環境，除受益于自身業務發展外，還因其資源化業務受益于上半年金屬價格大幅上漲，二者近兩年復合增速為 42.3%/36.4%。

4）浙富控股、宇通重工因近期存在重大業務結構調整，故并未放入樣本中，浙富控股受益于金屬價格大幅上漲，前三季度歸母凈利潤同比增速為 138%，宇通重工新能源環衛裝備市占率顯著提升，2021 前三季度歸母凈利潤同比增速為 19.1%，若加入二者，固廢板塊的增速會更加強勁。

檢測：14.4%，行業整體景氣度高，且上市公司具備品牌、資金優勢，故復合增速表現出色，特別是綜合檢測服務公司；2021Q1-Q3 存在一定的分化，譜尼測試、 華測檢測穩健快速成長，近兩年復合增速為 64.4%/24.0%。

節能：-2.3%。

大氣：-6.8%，工程業務為主，受原材料價格上漲影響；頭部公司龍凈環保表現相對穩健，近兩年復合增速為 11.5%；奧福環保表現出成長性，近兩年復合增速為 24.7%。

監測：-24.3%，行業整體需求欠佳，2021 年有一定分化，雪迪龍歸母凈利潤同比 增 160%。

水（工程設備）：-33.1%，受原材料價格上漲影響，毛利率下行顯著。

分析單季度數據時，從樣本中剔除 2019Q1 數據不全的標的，則：

2021Q3 單季度實現營業收入 781 億元，同比增 11.6%；歸母凈利潤 78.4 億元，同比降 0.37%；扣非歸母凈利潤 72.8 億元，同比增 2.6%，Q3 單季度增速較低，主因去年上半年受疫情影響較重，部分訂單挪至 Q3 執行，致去年 Q3 為高基數，特別是工程業 務、服務業務為主的方向；且原材料成本上行對利潤負面影響較大，整體毛利率下降 2.22pct致 26.7%。卓越新能在 Q3歸母凈利潤基數較大的情況下，實現同比增速100.6%。

費用端得到控制：2021Q1-Q3環保板塊期間費用累計支出為 361.8 億元，同比增 14.6%， 期間費用率同比降 1.2pct 至 15.7%。費用率方面，銷售費用率 2.8%，同比降 0.41pct； 管理費用（含研發費用，下同）率 8.8%，同比降 0.37pct；財務費用率 4.1%，同比降 0.41pct。期間費用率同比下行的主要原因是：疫情后，收入同比大幅增長 23.3%，致期 間費用率顯著下行。

2021Q1-Q3 期間費用增速分別為：檢測同比增 31.3%，期間費用率同比降 1.1pct 至 33.6%；水務運營同比增20.4%，期間費用率同比降1.1pct至14.7%；監測同比增17.8%， 期間費用率同比增 4.8pct 至 42.5%；固廢同比增 15.0%，期間費用率同比降 0.55pct 至 11.8%；大氣同比增 10.3%，期間費用率同比降 0.88pct 至 14.4%；水（工程設備）同 比增 9.6%，期間費用率同比降 4.0pct 至 20.5%；節能同比增 2.4%，期間費用率同比降 2.2pct 至 13.8%。

監測板塊期間費用率仍在增加：主因管理費用率增3.7pct，聚光科技等顯著加大了研發支出。

水（工程設備）費用率降幅最大，因疫情后工程進度恢復正常，其期間費用變化較小，而收入同比增速顯著提升所致。

資產負債表：負債率同比增 0.95pct，應收賬款控制較好

剔除近期數據不全的標的，2021Q3環保板塊資產負債率攀升至 59.3%，同比提升0.9pct， 環比提升 0.02pct，負債率持續上行，同比上行較快的板塊為監測、大氣、水（工程設備），分別上行 3.5pct /2.0pct /1.8pct，至 39.3%/63.7%/65.5%，環比提升較快的板塊為 大氣、監測、檢測，分別上行 3.4pct /1.1pct /1.0pct。

檢測方向國檢集團處于資本開支期，負債率持續快速提升，環比增5.7pct至40.2%。

固廢方向資產負債率表觀上同比降 0.39pct 至 59.6%，惠城環保發行轉債負債率提升11.4pct 至 52.2%；垃圾焚燒相關標的Q3負債率較為穩定；盈峰環境應付票據 到期兌付，負債率下行 3.1pct。

大氣主要是清新環境負債率環比提升 17.1pct 至 66.6%；監測為天瑞儀器、皖儀科技分別環比提升6.6pct/4.8pct。

應收賬款&票據&合同資產同比增 5.1%：2021Q1-Q3 環保板塊應收賬款&票據&合同資產達 1643 億元，同比增 5.1%，遠低于收入增幅，應收賬款控制較好。主因東方園林、三聚環保 、 創業環保、 中環裝備 等公司強化應收賬款回款 ，分別同比降22.0/11.5/8.95/8.81 億元，興源環境合同資產下降 48.2 億元；碧水源、首創環保應收賬款&票據增長較快，分別同比增 17.8/17.2 億元。

可見回款較差的方向主要是水（工程設備），在 2018 年后，各公司采取收縮戰略，收入 同比下行，而應收賬款&票據&合同資產快速上行，造成與收入的比例顯著上行；2020Q4 以來，其應收賬款&票據&合同資產得到控制，收入開始恢復增速，使得比例下行，反映了 PPP 方面的控制政策取得成效。

考慮到當下部分公司將實質的應收賬款名義上放至存貨科目名下，故我們考慮存貨后， 2021Q3 末應收賬款&票據+存貨+合同資產同比增 4.9%，（應收賬款&票據+存貨+合同 資產）/營業收入同比降16.8pct，變動原因：1）水（工程設備）、節能、大氣的（應收賬款&票據+存貨+合同資產）絕對值有所下降，分別降 6.6%、6.4%、1.6%，強化了回款；2）各子行業 2021Q1-Q3 均獲得營收正增長，行業整體同比增 23.3%，特別是檢 測、水（工程設備）的同比增速在 30%以上。

現金流量表：收入快速增長致收現比下行，投融資數據環比回暖

2021Q1-Q3 環保板塊銷售商品收到現金/營收比率（收現比）為 87.7%，同比降 7.2pct，處于歷史數據區間內；經營活動、投資活動及籌資活動產生的現金流量凈額分別 151 億 元（去年同期為 206 億元，同比降 27%）、-526 億元（去年同期為-680億元，凈支出同 比減少 23%）和 197 億元（去年同期為 540 億元，同比降 64%）。

收入快速上行致收現比下降，并非回款惡化。環保行業收入存在收款周期，而收入的快速上行致當期收現比下降，并非行業回款惡化。行業經歷過2018年 PPP 現金流風險后，各公司重視回款，推動 PPP 項目轉EPC模式，工程、設備銷售等業務控制客戶質量，并強化前期應收賬款回款等，使得行業現金流好轉，結合前文對應收賬款的討論，也可證明回款在向好。

大氣、水務運營、節能板塊收現比降幅顯著，大氣、節能主要為工程或設備銷售類業務，在行業內回款相對較差；水務運營主要是收入快速上行，存在較短的回款周 期滯后，且很可能與中原環保、洪城環境等工程類業務增加有關。三者收現比分別同比降 13.8pct/11.8pct/11.4pct，與其收入分別同比增 17.1%/29.7%/19.0%有關。

此外，水（工程設備）作為前期現金流最差的方向，當前 93%的收現比水平，也遠高于2018 年以前，同樣反映行業的現金流保障性得到提升。

經營活動現金流凈額較為穩健，特別是固廢方向：

2021Q1-Q3 環保經營活動現金流凈額為 151 億元，同比降 27%，主要因水務運營下降較多，水（工程設備）、監測為凈流出。

固廢板塊相對較為穩健，2021Q1-Q3 經營活動現金流凈額為 71.5 億元，同比降12.4億元，降幅達15%，主因盈峰環境、龍馬環衛凈支出分別達 17.2/5.5 億元， 盈峰環境因支付其他與經營活動有關的現金、支付職工現金等大幅增加，致經營性 支出大幅增加 19.3 億元；龍馬環衛因備貨和支付職工現金等大幅增加，致經營性支出大幅增加 6.4 億元；剔除該兩個標的影響，板塊經營性現金流為正增長。

垃圾焚燒成長性良好的同時，現金流良好，不僅貢獻絕對值靠前，增量貢獻也靠前。 中國天楹、瀚藍環境、三峰環境、旺能環境、偉明環保，2021Q1-Q3 經營活動現 金流凈額分別為 21.4/16.5/11.8/9.1/8.7 億元；經營活動現金流凈額同比增量分別為 0.9/4.3/4.7/3.1/3.3 億元。

水務出現下行，主要是首創環保/中原環保/聯泰環保因業務需要，備貨增加，經營活動現金流出同比增加 20.6/19.7/5.7 億元，造成下行。

2021Q1-Q3 環保板塊投資活動凈支出同比降 23%達 526 億元，主要是水（工程設備） 方向的投資性凈支出大幅下降，2021Q1-Q3 的支出為 35 億元，遠低于 2020Q1-Q3 的 114 億元；而固廢、水務運營板塊的投資活動現金流凈支出分別達 205/186 億元，同比存在一定程度下降，但仍保持了相當規模，與該兩個方向仍處于成長期有關，預計資本開支的需求將維持；投資活動現金流也反映了資金投向的項目整體質量有所提升。

2021Q1-Q3 環保板塊籌資活動現金流凈額為 197 億元，同比降 64%，行業融資帶有階段性，2020 年同期籌資活動現金流凈額為 540 億元，同比增 163 億元，故推測為 2021 年籌資活動相對較弱的主要原因。而水（工程設備）方向的融資規模持續受控，同比減 少 90 億元。

2021Q3 環保板塊銷售商品等收到現金/營收比率為 86.7%，環比增 5.6pct，同比降 6.7pct， 主要原因為2021Q3收入同比增11.6%，而收入本身存在賬期，故造成收現比同比下行； 環比在收入基本相當的情況下，實現改善，說明回款良好。

2021Q3 經營活動現金流凈額達到 74.9 億元，同比減少 52.7 億元，主要是水務運營、固廢、水（工程設備）同比下行，推斷為業務發展需要備貨增加為主因。

2021Q3 環保板塊投資活動現金流凈額為-161 億元，凈流出同比減少 101 億元，水務運營、水（工程設備）、固廢的投資活動凈額在 Q3 均有較大幅度減弱，較 Q2 投資強度環 比有所回暖。

2021Q3 環保板塊籌資現金流凈額 70 億元，同比下降 49%，主要和籌資活動存在階段性的特點有關，環比融資回暖。

2 板塊分析：固廢、檢測方向亮點較多

1）大氣板塊：原材料價格上行對該板塊的影響較大。頭部公司龍凈環保業績較為穩??； 奧福環保表現出成長性。

2）固廢板塊：垃圾焚燒業績表現強勢，三峰環境因 Q1 確認相關國補帶來高增（+49.8%）， 綠色動力 、 偉明環保 、 旺能環境 、 瀚藍環境 近兩年復合增速分別 為37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚藍環境受燃氣業務的階段性壓制，該板塊成長性良 好，業績確定性高，對國補的政策調整不必過度悲觀，政策在于做好開源工作，調整付 費資金結構，解決現金流問題，并非打壓企業的盈利水平，行業具備賺業績成長（α） 疊加估值修復（β）的投資邏輯。

3）水（工程設備）板塊：投融資數據顯著下行；受原材料價格上漲影響，毛利率下行顯 著。

4）監測板塊：當前環境監測需求增量有限，業績未見顯著起色。雪迪龍 2021H1 業績 顯著改善。

5）檢測板塊：行業整體景氣度高，且上市公司具備品牌、資金優勢，故復合增速表現出色，特別是綜合檢測服務公司；2021Q1-Q3 存在一定的分化，譜尼測試、華測檢測穩健 快速成長，近兩年復合增速為 64.4%/24.0%；前期我們認為行業因 2020Q1存在疫情影 響，部分業務進度滯后造成去年 Q2 為高基數，致 Q2 表觀增速較低，對各公司股價形 成壓制，已 price-in 后，更應從全年維度來考慮，行業固定成本占比較高，今年收入的上行會帶來業績的彈性。Q3行業邏輯得到兌現，檢測屬于板塊性機會，且業績增長具 備可持續性，重視華測檢測、譜尼測試、中國電研等。

6）水務運營板塊：行業整體正常穩健推進，剔除首創環保、洪城環境、中山公用的影響，近兩年業績復合增速為 14.4%。