水電公司的對(duì)外投資不再僅用于平滑業(yè)績(jī)，而是逐步具備戰(zhàn)略價(jià)值。我們對(duì)重點(diǎn)水電過(guò)去10 年對(duì)外投資進(jìn)行了詳細(xì)復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)對(duì)外投資的特征有：穩(wěn)定增厚每股收益與股東回報(bào);以長(zhǎng)期穩(wěn)健戰(zhàn)略投資為主;投資規(guī)模與主營(yíng)體量相匹配;投資領(lǐng)域與主營(yíng)協(xié)同，并適當(dāng)多元;收益率波動(dòng)可控，并強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金收益。

　　投資規(guī)模：合計(jì)已逾500 億元，長(zhǎng)江電力明顯領(lǐng)先。水電公司近年來(lái)普遍加大對(duì)外投資力度，投資規(guī)模在板塊總資產(chǎn)中占比穩(wěn)步提升。截止2018 年末，水電板塊對(duì)外投資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到546.1 億元;其中長(zhǎng)江電力更加積極主動(dòng)，長(zhǎng)江電力對(duì)外投資賬面價(jià)值396.1 億元，占水電板塊對(duì)外投資總額的72.5%。

　　投資結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)投成為主流，轉(zhuǎn)權(quán)益法核算成趨勢(shì)。水電公司對(duì)外投資過(guò)往主要是用作平滑業(yè)績(jī)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，出售資產(chǎn)平滑業(yè)績(jī)面臨限制，疊加水電對(duì)外投資可用資金增加，未來(lái)水電對(duì)外投資策略或?qū)⑥D(zhuǎn)變成擴(kuò)大投資規(guī)模、并轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，對(duì)外投資將更強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略性和長(zhǎng)期性。與此同時(shí)，水電公司將有動(dòng)力促使被投資標(biāo)提升現(xiàn)金分紅，從而彌補(bǔ)權(quán)益法核算在確認(rèn)現(xiàn)金收益上的天然不足。

　　投資領(lǐng)域：聚焦電力與金融，適度多元化與前瞻投資。水電板塊投資近年雖有多元發(fā)展，但投向仍高度集中。截止2018 年末，板塊對(duì)外投資聚焦于電力(占65%)及金融(占24%)領(lǐng)域。長(zhǎng)江電力重倉(cāng)發(fā)電側(cè)，構(gòu)建了同行中規(guī)模最大的配售電布局，并進(jìn)行一系列多元化投資;川投能源則重點(diǎn)增持清潔發(fā)電。

　　投資回報(bào)：收益率趨近，波動(dòng)性分化。水電板塊投資收益可以拆分為一次性和持續(xù)性兩類，其中一次性收益用于平滑業(yè)績(jī)。板塊近10 年持續(xù)性對(duì)外投資平均收益率5.1%，各家公司近年來(lái)對(duì)外投資收益率差異不大，但收益率的波動(dòng)性差異較大。長(zhǎng)江電力對(duì)外投資效果最佳，其投資回報(bào)率波動(dòng)較小，且長(zhǎng)期投資回報(bào)率已能增厚公司整體ROA。分領(lǐng)域看，金融領(lǐng)域的收益率顯著高于電力領(lǐng)域。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：對(duì)外投資壓制用于償債及分紅的現(xiàn)金流，投資回報(bào)不達(dá)預(yù)期。

　　投資策略。我們看好水電行業(yè)的核心邏輯依然是：全球降息疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，水電優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的價(jià)值有望持續(xù)擴(kuò)張。同時(shí)，優(yōu)秀的對(duì)外投資可以更高效地利用自由現(xiàn)金流，提升中長(zhǎng)期股東回報(bào)，龍頭公司已經(jīng)在引領(lǐng)行業(yè)表現(xiàn)。推薦長(zhǎng)江電力、川投能源，關(guān)注桂冠電力、華能水電。