一、包袱出清重回高增長，上半年業績同比增長 27%

（一）2021H1 業績同比增長 27%，業績增速亮眼但估值仍處行業末尾 走出疫情及商譽減值影響，板塊高增長屬性依舊，2021年H1業績同比增長27.4%。受到疫情以及大規模商譽減值的影響，環保板塊2020年增長不及預期，實現營業收 入2302億元（同比+9.5%）、歸母凈利潤252億元（同比+2.2%）。進入2021年伴 隨訂單恢復以及運營資產穩健盈利屬性的凸顯，環保板塊重回高增長之旅，2021年 H1實現營業收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤161億元（同比+27.4%）。 板塊質押、商譽問題已經出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環保需求釋放，Wind 一致預期板塊未來三年業績復合增速達20%，板塊已欣欣向榮。

卸除歷史包袱，板塊業績拐點已至，2021Q2扣非業績同比增長12%。從歷史數據來 看，自2018年二季度“高質押+融資難+PPP整頓”等問題爆發，板塊凈利潤增速開 始掉頭向下，伴隨宏觀環境全面逆轉，2019年起逐漸走出困境，2020年受疫情影響 一季度業績表現不佳，四季度計提商譽、應收賬款減值等卸掉歷史包袱業績同比下 滑43%。進入2021年，2021Q1和2021Q2扣非歸母凈利潤同比增速分別可達67.3% 和12.1%，較2019年同期分別增長92.2%和31.2%，歷史報表問題出清下板塊單季度 增速恢復顯著。

工程業務重啟毛利率同比略有下滑，但期間費用率同比下滑1.46個pct，減值規模持續收斂。從利潤率水平來看，環保板塊毛利率及凈利率整體保持穩定，2021H1毛利 率及凈利率分別達29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41個pct，毛利率下滑主要系 去年同期工程業務開工量較低確認收入較少所致，2021H1工程業務恢復正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期間費用率同比下滑1.46個pct以及減值損失體量的縮減，板 塊凈利率水平基本與去年持平，板塊盈利質量持續優化。

營收及業績增速分別位列行業10和18位，環保高成長及低估值屬性突出。在申萬28 個一級行業中，廣發環保板塊2021年H1營業收入同比增速在一級行業中排名第10 位，業績同比增速在一級行業中排名第18位，板塊成長位于各板塊中上游。而與之 相對的，環保板塊當前PE（TTM，最新收盤日期2021/9/3）僅為17.23倍，位列申 萬一級行業中第22位。環保板塊高增長下，估值仍處底部，具備較強修復彈性。

（二）商譽占總資產比重下滑至歷史低點，運營資產占比維持高位

截至2021H1末，板塊商譽占總資產比重位于五年歷史低點，應收賬款風險亦得以有效控制。環保板塊商譽占總資產比重連續四年下降，截至2021年H1下降至1.72%， 為2016年以來最低水平，商譽問題得到極大緩解。且應收賬款風險亦得到有效控制， 截至2021H1板塊應收賬款體量達1157億元，占總資產的比重為14.4%。板塊歷史遺 留報表包袱已經基本出清，應收賬款風險可控，未來成長確定性得以提升。

資產負債率持續提升至56.4%，結構上長期借款占比持續提升至29.9%。受持續投 資影響，板塊資產負債率仍保持增長，2021年H1末達56.4%，垃圾焚燒、家電拆解、 膜法處理、水處理、大氣負債率處于較高水平，2021年H1末均超過60%；危廢資源 化、環衛裝備、環衛服務板塊資產負債率分別為58%、42%、53%。填埋氣發電和 監測板塊資產負債率處于較低水平，分別為21%和36%。但從負債結構上來看，板 塊自2017年開始，長期借款占總負債的比例持續提升，改善負債結構。

截至2021年H1末運營資產占總資產比重已達42.8%，板塊盈利質量持續提升。我們 以無形資產、長期應收款及固定資產來衡量企業的運營資產，2021年H1環保板塊運 營資產體量已達3431億元，占總資產額比重達42.8%，無形資產+長期應收款占比提 升更為迅速，呈現逐年增長的趨勢，主要系過去環保公司大量投資建設的工程已逐 步轉向運營，并貢獻穩定現金流。其中固廢、水務等運營業務依靠長期穩健盈利、 造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉入，行業運 營資產占比將持續提升。

（三）經營現金流持續改善，融資改善投融資現金流企穩回升

板塊凈現比已從2017年的0.84提升至2020年的1.61，經營性現金流大幅改善。受疫情影響，2020年環保板塊整體經營性現金流金額達367億元，同比提升5.0%，而凈 現比顯著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。凈現比改善一方面系經歷過PPP 整頓+降杠桿的行業“至暗階段”后，板塊大部分公司通過加強現金回款，另一方面 伴隨運營資產占比提升，運營期也貢獻穩定現金流，因此環保板塊經營性現金流凈 額無論是在體量還是凈現比上均明顯改善。并且2021年H1環保板塊實現經營性現金 流凈額68億元，同比提升7.9%，維持增長。

商業模式優化及新增項目投產降低融資需求，2021H1投資現金流出開始萎縮。伴隨 近年投產高峰期下新增項目投產放量，環保板塊造血能力增強以及商業模式優化下 融資需求縮減，環保2021H1籌資現金流凈額達121億元（同比-52.6%）。與其同時， 板塊投資性現金流凈流出出現2016年以來的首次萎縮，2021H1板塊投資性現金流凈 流出263億元（同比-16.9%）。在經營性及投資性現金流多重向好下，我們看到板 塊自由現金流流出額亦在縮減，板塊現金流持續改善。

二、垃圾焚燒板塊依舊穩健，新興領域成長性突出

（一）環保契合“碳中和”屬性，涵蓋可再生能源、循環再生眾多方向 碳中和拓寬環保視野，環保兼具可再生能源、循環再生及節能增效等屬性。2021年 作為中國碳中和啟動元年，具備減排屬性的可再生能源、循環再生及節能減排等產 業有望迎來半世紀維度的投資景氣周期，而環保產業眾多細分領域歸屬于上述領域， 在減污降碳并舉的中國碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源領域，垃圾焚燒 成長性及造血能力出眾，自由現金流轉正苗頭初現；（2）循環再生領域，再生塑料 及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時段；（3）節能減排領域，供暖 及供熱等板塊兼具成長及分紅屬性，部分標的股息率超4%。此外我們也能看到部分 細分賽道受益于下游應用領域擴張，逐步打開成長天花板，例如應用領域逐步由市 政污水拓展至鹽湖提鋰、海水淡化的膜企業等。

具備“碳中和”屬性子行業2021H1業績增長顯著，但增速仍低于PE估值。中國低 碳經濟啟動下，經濟效益高、減排奏效快的可再生能源及循環再生產業有望成為需 求率先釋放行業，并且結合當前板塊PE估值，低估值下更具投資潛力：（1）可再 生能源領域，垃圾焚燒行業2021H1業績同比增長64%，2016至2020年復合增速達 28%，對應平均PE（TTM）僅17.33倍；（2）循環再生領域，危廢資源化及再生塑 料2021H1業績同比增速分別達164%和232%，2016至2020年復合增速61%和48%。

2021H1垃圾焚燒板塊運營資產占比同比提升6個pct，各細分行業商譽占比呈現下降 趨勢。伴隨著大量在建項目建成投產，垃圾焚燒板塊的運營資產占總資產比重持續 提升，截至2021H1末已達60.24%（同比+6.03個pct）；而從商譽情況來看，除家 電拆解領域外，其余板塊商譽占總資產比重均有所下降，各板塊潛在計提風險持續降低；從資產負債率來看，垃圾焚燒等重投資領域的投資高峰期已過，融資壓力放 緩下部分子行業資產負債率有所下降。

（二）可再生能源：垃圾焚燒行業現金流及資產結構持續優化

環保內可再生能源領域中，垃圾焚燒2021H1業績同比增長64%，運營資產占比持續 提升。垃圾焚燒行業處于穩定發展期，行業格局已經基本固化，垃圾焚燒板塊受益 于較強的現金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環保板塊受到融資沖擊的 情況下，仍得以保持較為穩定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚燒企業均可實 現超過20%的業績增長率，2021年H1實現歸母凈利潤36億元（同比+64%）。截至 2021H1垃圾焚燒板塊運營資產占比同比提升6.0個pct。

焚燒板塊經營活動現金流凈額同比+138.50%，投資頂點已過，預期后續自由現金流 有望持續改善。我們預計伴隨在手產能的投產完畢，板塊部分公司將陸續進入穩定 狀態，部分公司會謀求分紅（如旺能環境2020年分紅率超40%）或產業鏈的延伸（如 前端的環衛、再生資源以及同為后端的餐廚垃圾處置）。板塊負債結構較為良好， 長期借款占比保持在35%-40%之間。

（三）循環再生：危廢資源化及再生塑料成長屬性突出

危廢資產化行業：處于高速成長期，行業整體五年業績復合增速達61%，2021年H1 業績增速164%。危廢行業目前處于“小、散、亂”格局，競爭激烈，業內龍頭公司 通過自身培育+投資并購的方式進行產能布局，搶占市場份額。財務上表現為行業投 資現金流持續增長，因此預期短期內自由現金流仍將為負，但對應帶來更高成長性。 伴隨行業格局演繹，龍頭公司憑借規模優勢和技術優勢，不斷獲取市場份額，市場 集中度有望持續提升，將會有龍頭公司脫穎而出。

板塊運營資產及在建工程大幅增長，資產負債率穩定在低于60%的水平。板塊近年 來各類資產持續增長，對應上市公司在手產能持續擴張，如高能環境危廢處置產能 從30萬噸提升至60萬噸左右，浙富控股從60萬噸提升至180萬噸。未來上述資產仍 將繼續保持增長。板塊負債率低于其他垃圾焚燒等重頭自子版塊，主要系非BOT項 目資本金比率更高。

再生塑料：受益于訂單增長和新品研發推廣，再生塑料龍頭英科再生2021年H1扣非 業績達同比增長232.0%。再生塑料作為碳中和下快速成長的新興賽道，目前上市公 司較為稀缺，以已率先實現再生塑料全產業鏈布局英科再生為例，公司上半年實現 營業收入9.04億元（同比+33.9%）、扣非歸母凈利潤1.13億元（同比+232.0%）， 扣費業績實現大幅增長主要由于摒棄疫情影響后訂單大幅上升以及新產品、新項目 的研發推廣。從利潤率水平來看，2021H1公司毛利率為30.7%，整體保持穩健。

三、碳中和加速開啟下，環保產業更具配置價值

（一）再生塑料：低碳循環重要手段，食品級 rPET 需求加速釋放

低碳循環經濟時代開啟，塑料再生為塑料低碳循環重要手段。根據 Plastics Europe 統計數據測算全球近 70 年已累計生產塑料近 83 億噸，其中 70%一次性使用后廢 棄，塑料難降解、高污染特性成為環境治理難題。在全球碳中和背景下，再生塑料 相較于焚燒、填埋乃至可降解優勢顯著：（1）減污性：排放污染物最少，可避免如 滲濾液、空氣污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）節能減排性：再生塑料依靠 短流程工藝，能耗僅為原生塑料 12.3%，碳排放量僅為原生塑料 62.2%；（3）可循環性：可降解塑料解決的是后端污染問題，但依舊需要消耗石油等能源資源，而塑 料再生可減少新料使用并實現能源節約。

回收環節：全球回收體系逐步成熟，廢料供應格局相對分散。依托于各國回收體系 的逐步完善，全球回收率由 1988 年 0.6%提升至 2015 年 19.5%，其中德國、日本 等回收體系更為健全的發達國家塑料回收率可超 40%。PET 塑料作為回收較為便 捷、回收價值較高的塑料品種，部分國家 PET 塑料回收率可高達 80%以上，可給 下游再生企業供應充分廢料。而從廢料供應格局來看，以美國市場為例，盡管 WM 等龍頭企業在回收端已經形成寡頭壟斷的競爭格局（CR3 達 46%），但廢料出售端 WM 旗下 100 多家回收中心仍具備廢塑料打包出售自主權，廢料供應依舊分散。意 味著對于下游再生企業來說，需打通各分散回收網點，回收渠道能力強弱直接影響 企業能否獲得廢料及貨源的穩定性。

再生環節：再生造粒由低端向高端轉變，食品級 rPET 市場空間廣闊。再生粒子具 備物美（性能接近原料質量標準）、價廉（廢料成本低于石油原料）等特性，并且 呈現著由低端產品向高端產品轉變趨勢。以 PET 為例，歷史廢 PET 瓶主要降級加 工為紡織業原料聚酯纖維，附加值低、且無法實現循環。伴隨著 SSP 等技術在再 生聚酯領域應用推廣，再生粒子性能大幅提升，可達到食品級“瓶對瓶”循環再生， 預期掌握再生造粒核心技術企業在未來高端化再生塑料市場優勢顯著。目前歐盟明 確 2030 年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，測算對應歐盟食品級 rPET 需求近 90 萬噸/年，全球 rPET 需求潛力達 920 萬噸/年。

（二）垃圾焚燒：產能進入加速投放期，商業模式優化迎新契機

碳減排時代，固廢處置兼具碳減排+資源循環再生屬性。垃圾焚燒減排屬性與光伏風 電等運營企業相當，以垃圾焚燒行業2030年149萬噸/日處置量測算，CO2減排量可 達1.55億噸/年。再生資源網和垃圾分類網“兩網融合”的發展導向下，預計固廢處 置+再生資源產業鏈將擁有10年以上黃金發展期。

主流固廢公司未來2年確定的產能及業績增長20-30%，自由現金流有望三年轉正。焚燒公司將以垃圾焚燒廠為據點，開拓相關環衛、餐廚、工業固廢、危廢、醫廢、 再生資源等“焚燒+”業務，垃圾焚燒項目所在單一地區的成長空間有望顯著提升。

頭部公司自由現金流預期3年內轉正，公募REITs、處置費征收將帶來商業模式優化。據測算焚燒頭部公司已占據40%市場份額，特別是優勢區域份額已較為固定，未來 增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建項目陸續投產，預期頭部焚 燒企業業績+經營現金流持續增長，企業有望在3年內實現自由現金流轉正。此外， 碳減排配額交易、垃圾收費制度建立、基建公募REITS等政策推進助力商業模式優 化。

競價政策落地，焚燒企業拿單意愿有望提升，垃圾處理費調價機制也將明朗。《2021 年生物質發電項目建設工作方案》標志著生物質發電項目補貼的要求、發放方式、 時間節點等關鍵信息均已得到確認，國補正由“100%中央提供”向“中央地方按比 例分擔”的模式轉變，將推動生物質發電行業擺脫補貼依賴，高經營效率公司優勢 進一步凸顯。生物質發電競價政策的明朗有望提高企業拿單積極性、同時對企業調 整垃圾處理費定價起到重要作用，從而破除國補政策不明朗引起的長期壓制行業估 值的現狀。我們認為在一體化思路下，整個固廢產業鏈高景氣度在未來幾年仍將繼續維持。

（三）危廢資源化：雙維篩選、三重效應，危廢資源化格局演繹之路

維度一：深度資源化技術產物提取金屬品類多、富集度高，盈利能力碾壓普通資源 化。近年來伴隨危廢資源化技術不斷迭代更新，部分深度資源化公司通過工藝、配 伍及設備的優越性，可較普通資源化多提取 4-5 種金屬，且金屬富集度高。我們測 算深度資源化較普通資源化收入可提高 2 倍，利潤可達 7 倍以上。我們看好由技術 優勢帶來的超額利潤空間，為深度資源化企業奠定競爭格局演繹的基礎。

維度二：專業資源化企業相較產廢企業自行處置企業更安全、更易監管，行業趨勢 已有佐證。近年來政策鼓勵危廢交由第三方專業化、高標準處理，同時在資源化危 廢可跨省運輸的背景下，專業企業可多地收集，進一步擴大收廢半徑，提高市場集 中度。31 省危廢資質數據顯示，2020 年各省 TOP15 危廢資質中專業企業占比達 61%（2016 年為 52%）。微觀層面來看，自 2017 年以來包括高能、浙富在內的多 家環保上市公司持續收購資源化危廢資產，反映行業產能向專業企業集中趨勢。伴 隨行業產能進一步釋放，危廢金屬資源化行業格局將持續改善，預計 2025 年專業 企業市場空間超過 1600 億元，空間廣闊。

目前頭部危廢資源化企業市占率均不足 5%，未來依靠技術一體化、地域廣布局、 危廢收集先發優勢三重效應實現市占率提升。我們預計龍頭公司將進一步拓寬產業 鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈 利帶來的競爭優勢以及自身融資優勢將進行多地域布局，形成規模效應。此外，行 業資質申請時間長、壁壘高，先發龍頭企業上游客戶穩定，卡位優勢顯著。

（四）膜法處理：下游應用場景拓寬，膜需求值得期待

碳中和有望驅動“四權”約束，預期其中之一的用水權也將加嚴。根據國務院今年2 月印發的《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》提出：進一 步健全排污權、用能權、用水權、碳排放權等交易機制，降低交易成本，提高運轉 效率。我們預計伴隨碳中和持續推進，用水權也將成為重要約束之一，伴隨用水權 推進帶動的用水成本提升，工業企業將更有意愿使用中水或再生水。

再生水資源利用作為戰略水資源，未來具備廣闊市場空間及發展潛力。伴隨推進節 水，我國近年來工業用水量小幅下滑，但仍超1200億噸每年。若考慮污水通過再生 水等方式回流，一方面減排效應突出，另一方面可節省企業用水成本（并可持續循環利用）。《“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃》指出到2025年全國 城市生活污水集中收集率力爭達到70%以上，縣城污水處理率達到95%以上；新增 污水處理能力2000萬立方米/日，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于1500萬立 方米/日。水資源化推進進程駛入快車道，將促進各類污水尤其是市政污水處理及資 源化領域市場空間增長。

膜技術可覆蓋工業水、海水淡化、家用飲水、鹽湖提鋰、工業尾氣制備乙醇等諸多 應用領域，空間釋放值得期待。膜龍頭公司已成功將膜運用到了四個工業廢水處理 典型項目，并通過反滲透或納濾、超濾等膜組手段覆蓋食品飲料、油田煉化等多個 行業污水處理。在提鋰領域，由于我國鹽湖鎂鋰比高、鋰含量品位低，膜法是國內 鹽湖的重要技術路線，具備工藝流程、生產周期短，環保成本低等優點。在工業尾 氣制備乙醇領域，久吾高科合作首鋼朗澤打造年產4.5萬噸的全球首套轉爐氣制燃料 乙醇項目，具備良好的經濟效益及減排特性，未來該技術還可拓展到鋼鐵、冶金等 多個應用場景，前景廣闊。

四、風險提示

融資改善政策出臺、執行力度不及預期； EPC工程結算進度低于預期，運營企業補 貼無法按時到位，產能利用率不足。