作者 | 科爾尼公司：騰勇，王懌愷，紀翱，黃詩琪

近年來，國際局勢日趨復雜，地緣沖突加劇，加之新冠疫情影響，全球經濟風險急劇攀升，各國都在積極推進戰略布局以妥善應對潛在風險和挑戰，而能源無疑在其中扮演了十分重要的角色。在我國“雙碳”戰略引領下，光伏等可再生能源產業快速發展，尤其是戶用光伏在政策和營利性雙驅動下，成為我國能源戰略轉型的新動力，值得重點關注和解讀。

市場與趨勢——

多重因素加持，戶用光伏異軍突起

2020 年以來，受國際局勢和地緣政治影響，原油價格持續攀升，WTI 一路升至 100 美元以上，今年 2 月開始的俄烏沖突更是將油價拉至 130 美元附近，接近 2008 經濟泡沫破滅前的歷史高點。能源問題，尤其是能源安全問題，又一次被嚴肅地擺到世界面前，過往新能源科技發展和大舉建設帶來的安全感被打破，隨之而來的是對局勢的重新審視和思考——我們需要什么樣的能源戰略?我們需要以什么速度完成能源戰略轉型?

能源結構調整無疑是能源戰略中最重要的一環。在眾多新能源發展路線中，光伏是最優質的選項之一，光伏發電技術成本優勢突出。科爾尼預測，到 2023 年后，光伏發電的平準化度電成本(LCOE)將在所有發電技術中達到最低，并預計在 2050 年進一步下降至 0.15 元 /kWh(如圖 1)。成本優勢下，光伏有潛力成為未來中長期發展最快的細分賽道。

而隨著政策和盈利性驅動，以及“整縣推進”戰略加持，未來以戶用光伏為代表的分布式能源發展將異軍突起，成為不可忽視的動力和趨勢之一。

01、戶用光伏營利性逐步顯現

光伏按建設模式和下游應用主體可分為集中式光伏電站、工商分布式光伏和戶用分布式光伏三種。其中，集中式光伏由于開發難度相對較低、國家政策補貼早、央國企等主體被強制下達任務指標等原因，在過去一段時間高速發展，但隨補貼退坡和電網消納問題，逐步進入發展瓶頸期。而工商分布式光伏由于電價差更高、政策導向等原因在我國也起步較早，但受限于下游市場規模和市場教育，發展不溫不火。戶用分布式光伏因市場高度分散及獲客成本高，在國內起步較晚;2019 年后在“531”補貼退坡但戶用單獨補貼、組件成本下降、尤其是整縣推進等多重因素影響下，戶用分布式光伏的內部收益率(IRR)已具備一定的比較優勢，大幅增加市場投資熱情，其新增裝機量在三類模式中的占比也在近三年從 18% 升至 41%(如圖 2)

02、政策主推分布式光伏快速上量

多重政策推動下，公共事業建筑類市場需求得到明確，同時通過整縣推進的方式打包散戶、降低獲客成本，并形成集中管理可能，進一步降低開發運營成本，為戶用光伏盈利能力的進一步提升提供了更多助力。

2021 年 6 月 24 日，國家能源局綜合司正式下發《關于報送整縣 ( 市、區 ) 屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，擬在全國組織開展整縣 ( 市、區 ) 推進屋頂分布式光伏開發試點工作，并明確規定不同類型建筑安裝光伏發電最低比例要求，其中黨政機關建筑、學校、醫院、村委會等公共建筑屋頂要求不低于 50%。

根據市場趨勢，科爾尼認為， 2025 年以前戶用光伏會在政策和盈利性提升驅動下大幅提速，后期隨著整縣推進結束，預期 2025-2030 增速會略有放緩。保守預計中國市場到 2030 年將累計增加戶用光伏超過 300GW，市場空間廣闊(如圖 3)。

整縣推進未來九大高潛市場

綜合考慮市場空間、綜合條件、產權模式等因素，科爾尼認為山東、河北、河南、浙江、江蘇、安徽、遼寧、廣東與福建為未來整縣推進領域的九大高潛力市場。其中，山東、河北、河南地區雖競爭激烈，但可開發空間仍十分可觀;浙江、江蘇由于居民投資意識強，整體出售市場更具吸引力;安徽、遼寧、廣東、福建綜合條件優勢明顯，建議重點布局。根據測算，當前整縣推進的平均單體項目規模預計在300MW 左右(如圖 4)。

競爭格局——

央國企切入整縣推進，頭部民企強者恒強

戶用光伏發展時間尚短，整體行業還處于頻繁變動階段，但隨著近幾年央國企紛紛下場和頭部民企的跑馬圈地，初步形成央國企、頭部民企和其他中小企業三方割據的局面，預計行業未來會進一步整合優化。

01、央國企以整縣推進為主，份額存在天花板

央國企當前份額較小，僅占整體市場的 ~10%，未來市場份額受限于整縣推進項目份額，預計將達到 30%。以“五大六小”電力集團為代表的國資企業主要憑借其突出的資金實力、產業配套能力與客戶資源，切入整縣推進項目。與民企的盈利導向不同，央國企以完成國家任務為目標，借助大量低成本資金和政府資源進行低成本投資。

同時央國企作為主要投資方和開發方，在獲取優質資產上掌握主導權。由于部分地區要求產業配套入駐，給予了央國企更大的優勢。但由于其缺少規模化運營的能力，在開發和運營環節以合作和外包為主，在鄉鎮村落資源的篩選、識別和談判中，央國企也通常尋求民營企業的合作。

02、民企占據“零售”渠道，未來整合趨勢明顯

零售是民營企業的主要陣地。在“渠道為王”的下游零售端，資產和客戶高度分散，民企依賴強大的渠道網絡，高效收集、整合優質資源，在戶用光伏的零售陣地獲得優勢。

隨著過去幾年頭部企業的跑馬圈地，頭部民營企業占據戶用光伏開發市場約 40%份額。頭部民營企業以正泰安能、天合富家、陽光新能源、中來民生、晶科能源、創維光伏等為代表，運營全國范圍的零售業務。此類企業擁有優勢的資金實力、廣闊的渠道網絡、規模化的運維能力，能夠實現在戶用光伏投資、開發、運營等環節的全鏈條覆蓋。

市場整體競爭格局較為分散，地方型民企占據過半份額。由于下游市場高度分散、開發運營領域門檻相對較低，各地存在大量小而散的地方民營企業，其新增裝機開發規模占據行業近過半份額。然而因為中小企業整體開發運營能力與資金實力有限，未來有向民營頭部經銷商轉化的趨勢，行業未來將逐步整合。

商業模式——

央國企下場托底，頭部民企輕資產化轉型

由于央國企和民營企業對于戶用光伏的戰略定位、切入賽道和自身能力均不同，因此其各自具備獨特的商業模式，且在產業鏈上逐漸形成互補合作的上下游關系(如圖 5)。

01、央國企中短期以資產收購為主，長期將EPC+投資和合資共建模式發展

央國企更多考慮如何能更快速持有優質資產，資產收購仍舊會是中短期的主流模式(如圖 6)。考慮到央國企的指標壓力和集中式光伏的經驗，通過從民營企業收購資產包能夠幫助其實現快速上量。但同時該模式存在諸多劣勢：例如資產分散且品質不理想、資產獲取成本高、信息透明度有限、賣方話語權過高等問題。為完成國家任務指標，近年來央國企也試探性推進資產成本更低的自建團隊開發模式，但由于需要大量能力與團隊建設，自主開發暫不會不會成為主流模式。

科爾尼認為由于資產收購的種種弊端、加之賣方市場民企出售意愿有限，未來模式會向合資共建和投資 +EPC 轉移。合資共建模式即為央國企與民企創立合資公司、共建共享收益。以此，央國得以擴充優質的戶用光伏資產，并能夠全程參與決策、開發與運維，打破信息不透明的壁壘。投資+EPC 模式即央國企作為投資人與整縣簽訂協議，并將具體項目向外分包。該模式對央國企而言不僅操作便捷，而且資產獲取成本低，已逐漸成為整縣開發的主流模式。由于在實際資產選擇上可能存在一定的信息差，央國企需謹慎選擇合作對象。

02、民企自持優質資產包仍為明智選擇，但未來逐步向輕資產模式發展

不同于央國企，民企則受盈利性驅動，當前自持優質資產運營仍是聰明選擇，但受制于高速開發帶來的資金壓力，也在逐步通過出售資產、合資共建、EPC 等模式輕資產化發展。

自持資產包是民企的主流業務模式。民企通過全程進行投資、開發與運營，獲取穩定的現金流和潛在資產增值收益，是當前收益最好的模式，毛利可超過 1 元 /W。但由于對資金要求較高且回報周期長，通常需要強大的融資能力或其他現金流業務的支持。

通過資金壓力更低的出售資產、合資共建、EPC 等模式，民企能夠在未來實現輕資產化發展(如圖 7)。出售資產模式即在投資開發后將資產打包出售，其收益性較高，且能夠通過談判置換或附加組件合同保證資產穩定與增值。但由于其需要積累到一定規模資產包才能交易，整體周期依然較長，存在一定的資金壓力。合資共建模式下，民企與央國企組建合資公司從而降低資金負擔，并能夠通過共享央國企的低成本融資，進一步提高項目收益。 EPC 模式下民企可負責單一的開發運營模塊，加速資金周轉，雖整體收益性較低，但能夠快速積累經驗并為后續出售代運維服務鋪路。

03、當前頭部民營企業已形成了以頭部民企A和頭部民企B為代表的兩套典型打法

(1) 頭部民企 A 模式：搶占先機入場，儲備優質資源

民企 A 入局較早，前期主要通過自有資金開發模式迅速跑馬圈地，儲備了大量優質底層資產，形成當前以自持能夠帶來“長期穩定現金流 +潛在超額收益”的優質資產包為主的業務模式。但同時隨著過去幾年融資環境趨緊，也逐步通過出售部分資產包和“EPC+ 代運維”業務的模式補充現金流。當前存量裝機份額占據領先位置。

民企A的成功主要源于四大核心競爭力：第一，以先發優勢搶占優質資源，從 2017 年開始通過低壓渠道快速跑馬圈地，集中于浙江、山東、河北、河南等優質地區;第二，以強大經銷網絡拓展新資源，建立超 400 家一級經銷商與超3萬人銷售伙伴;第三，以融資能力保證優質資產自持，通過母公司 AA+ 級融資獲得低息貸款，并發起或參與成立一系列金融主體，包括浙民投、溫州民商銀行、浙商保險等;第四，以運維能力保證持續現金流，通過強大的數字平臺賦能高效運維管理，并通過轉化經銷網絡打造萬人運維團隊，從而保證其公司現金流的基本穩定性。

在發展的過程中，民企 A 始終是大比例自持優質資產以提升盈利潛力。一方面，當前市場環境下大部分優質資產出售盈利性不及自持，在現金流可支撐情況下，自持仍是盈利首選。另一方面，通過大量優質資產的自持和運營，可快速積累數據，能夠為未來潛在的創新商業模式打好基礎。

(2) 頭部民企B模式：外部資本托底快速滾動開發，輕資產運維放量創收

與民企 A 大量資產自持模式不同，民企 B 打造了一條輕資產模式(如圖 8)：引入金融租賃公司授信托底，自己則作為開發方賺取差價，同時提供帶運維服務以獲得持續的管理費收入。民企B的核心優勢在于其家電業務所積累的廣泛渠道資源，與此同時，通過大幅度讓利經銷商并提供更快付款節奏，公司在前期搶占了部分市場資源。

但民企B也面臨著諸多短板。其一，面板、組件通過采購獲取，質量、型號較難統一，為后期規模化、自動化運維帶來更多難度;且隨組件和屋頂價格上行，開發收益面臨被擠壓風險。其二，短期內管理規模有限情況下，光伏業務現金流的支撐能力有限，未來如面臨 TCL、美的等潛在玩家以相同的補貼模式進場搶占市場，是否能維持高額讓利還是未知數。

04、光伏市場頭部玩家的六大核心競爭力

綜合上述分析，科爾尼針對各頭部企業模式的競爭力進行對比，總結出四大維度下的六大核心競爭力(如圖 9)。

經濟性——

政策影響出清，隨成本下降盈利性提升

光伏電站的內部收益率主要受上網電價、投資/發電成本直接影響，科爾尼預計，未來上網電價會逐漸形成穩定的市場定價機制，但長期投資發電成本的下降將會顯著提升分布式光伏的收益。

01、政策影響逐漸出清，上網電價趨于平穩

過去十年來光伏上網電價受政策影響持續下降，2022 年我國將逐步結束近十年的光伏度電補貼，邁入全面無補貼時代后。但由于項目已具有盈利性，小額度電補貼(戶用分布式 0.03 元 / 度)的取消在長期來看對項目營利性影響有限。

未來政策影響逐步出清后，各類資源區終將逐步形成較為穩定的市場價格機制。光伏上網電價將在電力供給能力提升、電力交易機制市場化、煤電價格波動、綠證交易等因素的相互制衡下趨于平穩(如圖 10)。

02、技術和規模效應驅動，投資及發電成本進一步下降

上網電價趨于穩定的同時，光伏投資及發電成本將進一步下降，帶動盈利能力提升。科爾尼預計，在 2025 年國內戶用分布式光伏系統初始投資和運維成本將下降至 2.85 元/ 瓦，并 于 2030 年進一步降至約 2.70 元 / 瓦( 如 圖11)。

成本的下降主要受組件、逆變器和建安費用下降驅動。

其一，單瓦組件成本長期將逐步下降，主要得益于技術演進帶來的轉換效率提升。電池組件主流技術正在快速演進迭 代( 如 圖 12)，已 經 從 傳 統 P 型 向 PERC+ 和 N 型TOPCon 及 HJT 發展，未來隨著新型技術的發展，如具備成本優勢的鈣鈦礦在突破穩定性瓶頸后、其疊層電池大幅提升太陽光利用水平，將有可能進一步大幅降低降低單位成本。同時，隨規模效應顯現，單位產線投資成本下降以及人均產出率提升將進一步拉低電池組件成本。

其二，逆變器功率密度提升和自動化水平的提高將使單位容量設備投資額逐年下降，人均產出率的提升也使得組串式逆變器成本降低。

其三，隨著組件效率提升，單個光伏所安裝組件個數減少，加之自動化工具和流程化管理，建安費用將會降低。

在上述驅使下，頭部企業在建安管理費用和硬件費用上都存在更多降本機會。前者是因為頭部企業更具規模化優勢，同時流程管理和數字平臺建設能力更強;而后者則是因為頭部企業產業鏈整合能力更強，能夠更好的降低所有硬件的采購成本。

03、在成本下降驅動下，收益率將顯著提升

系統成本的大幅下降將大幅提升收益率。據科爾尼預測，在未來三類資源區的屋頂租賃模式 IRR 都將穩步上升，并將 于 2030 年分別增至 13.3%、12.9% 和 11.9%(如圖13)。

未來發展前景與挑戰

01、戶用光伏未來將潛在面臨兩大挑戰

其一，并網消納。當前戶用光伏尚在發展初期，規模有限，尚未出現明顯并網限制問題，但隨著新能源快速發展，電網并網消納能力逐漸飽和，甚至部分城市已經逐漸開始限制戶用光伏并網。預計未來隨著戶用光伏裝機量爆發，會出現越來越多針對戶用端的并網制約。

2022 年 1 月 22 日，國家能源局山東監管辦公室發布《關于做好 2022 年春節及重大活動期間電網安全穩定運行工作的通知》，提出：

春節期間，以保障電網安全和供熱穩定為前提，在常規手段無法滿足電網調峰需要的負荷低谷時段，要按照”先集中式、后分布式”、”先非戶用、后戶用”和”公平、公正、公開”的原則，合理安排新能源電力參與調峰，以保障系統安全穩定運行。

其二，電價短期波動。國家發展改革委在關于 2021 年新能源上網電價指導中，除了青海和海南外，各地均低于燃煤基準價;并且隨著補貼出清，未來電價將隨著燃煤基準價波動，雖然長期趨于穩定，但短期有可能出現波段下行風險。

02、應對挑戰的兩種潛在解法

一邊是消納困局、一邊是電價短期波動風險，戶用光伏發電正經歷著來自市場的新考驗。結合光伏發電商業模式判斷，未來光儲一體化和虛擬電網兩種創新模式的發展或成為針對上述挑戰的最優解法(如圖 14)。

(1)光儲一體化

光儲一體化即通過區域性儲能配套建設，可將部分富余電量儲存并銷售，幫助消納的同時可產生超額收益。考慮到光伏發電和用電高峰時段重合的情況，單獨售電上網模式對整體系統提升能力有限，但若引入隔墻售電模式，光儲一體設備在能夠實現更大程度的 IRR 提升。

(2)VPP(Virtual Power Plant)虛擬電網

虛擬電網即通過物聯網等技術連接大量分布式能源供給端、用電測、電網和電力交易市場，并提供涉及廣領的電力交易及增值服務。虛擬電網通常被視作一個智能電網平臺，可以連接和聚合電力供應和消費，通過數據采集、計算和預測幫助調節電力和確保電網穩定。

除此之外，隨著“雙碳戰略”的推進，光伏作為綠電未來可參與綠證交易，將進一步打開戶用光伏商業模式的想象空間。