誰是當(dāng)下光伏行業(yè)最受追捧的公司?隆基股份(601012.SH)肯定位列其中。

　　2019年，對于隆基股份及整個光伏行業(yè)來說意義特殊：格局再度洗牌，新的霸主誕生。

　　這一年，隆基股份交出了上市以來最佳成績單，逾50億元的凈利，讓其成為最賺錢的光伏企業(yè);規(guī)模上，它作為單晶老大，硅片產(chǎn)能已超越多晶老大保利協(xié)鑫(03800.HK)，成為全球最大硅片制造商;資本市場上，其市值首度沖破千億大關(guān)，成為最受資本青睞的光伏股之一。

　　然而，隨著單晶硅片高利潤時代的終結(jié)、自身擴(kuò)產(chǎn)“后遺癥”的顯露，隆基股份未來的發(fā)展空間似乎并不明朗。

　　告別高利潤

　　2019年，隆基股份實現(xiàn)歸母凈利53億元，同比增長106%，這幾乎是國內(nèi)各光伏龍頭的利潤總和。

　　高利潤背后的推手是單晶硅片的高毛利。

　　去年，隆基股份硅片業(yè)務(wù)的毛利率由2018年的16.3%翻番至32.2%。一位長期跟蹤光伏的新能源研究員向界面新聞分析稱，隆基股份去年提高了拉棒和切片效率，產(chǎn)能投放向云南等低電價地區(qū)轉(zhuǎn)移，同時硅料價格下挫拉低成本，而其硅片售價基本維持，由此形成高毛利。

　　隆基股份近五年毛利率均處于高位。

　　經(jīng)界面新聞計算，2015-2019年，其硅片業(yè)務(wù)年均毛利率達(dá)26%，其中，2017、2019年突破30%。這五年中，隆基股份的凈利從5.2億元提高至52.8億元，上漲了九倍多，近三年均為最賺錢光伏企業(yè)。

　　但這一盈利規(guī)模很可能在去年沖頂。2020年或為隆基股份盈利的一大分水嶺。

　　“隆基的超額利潤時代已過，2019年是最后一年。”

　　杭州矚日能源科技有限公司總經(jīng)理張治雨對界面新聞表示，光伏行業(yè)的超額利潤來自于新技術(shù)從“0”到“100”的普及，比如單多晶技術(shù)的跨代競爭。

　　單晶、多晶是晶硅太陽能的兩種技術(shù)路線。前者擁有更高的轉(zhuǎn)換效率，后者則因成本優(yōu)勢長時間占據(jù)主流。

　　2011年，還未上市的隆基股份已高舉單晶大旗，是行業(yè)中第一個“吃螃蟹的人”。彼時正是多晶的時代，剛登頂全球多晶硅及硅片供應(yīng)商榜首的保利協(xié)鑫(03800.HK)風(fēng)頭正勁。

　　市場情況自2016年起發(fā)生突變，單晶開始持續(xù)蠶食多晶市占率。2015-2019年，單晶市占率由19%漲至62%，完成了對多晶的反超。

　　多晶老大保利協(xié)鑫首當(dāng)其沖。其光伏材料業(yè)務(wù)毛利率由2015年的27%降至2019年上半年的0.9%。2018-2019年，保利協(xié)鑫連虧兩年。

　　“去年，單晶產(chǎn)能的競爭對手是多晶產(chǎn)能。有技術(shù)代差的產(chǎn)品之間的成本效益差非常明顯，隆基才會有超額利潤。”張治雨表示，隨著多晶產(chǎn)能的逐步出清，單晶廠商之間開始競爭，獲利難度顯著提高，單多晶代差帶來的高利潤將不復(fù)存在。

　　上述新能源研究員也認(rèn)同這一觀點。“去年底，單晶(在硅片端)已基本完成對多晶的替代，目前多晶全部產(chǎn)能或只剩10多個吉瓦。”

　　告別高利潤時代后，隆基股份還能賺多少錢?

　　“這要看隆基與二線單晶廠商的相對成本差有多大。”張治雨表示。經(jīng)他推算，目前隆基每片硅片可維持0.1元的成本差，加上品質(zhì)佳帶來額外利潤0.1元，折算后每片的凈利差約0.15元。根據(jù)2019年出貨量推算，在其他硅片商不賺錢的情況下，隆基每年僅能實現(xiàn)約10億元的凈利。

　　“隨著時間延續(xù)，這一相對成本差將不斷縮減。”張治雨稱。

　　過去幾年，隆基股份、中環(huán)股份(002129.SZ)接連投擲重磅擴(kuò)產(chǎn)和降價消息，迅速形成了單晶硅片雙龍頭的產(chǎn)業(yè)格局。晶科、晶澳等傳統(tǒng)組件商不愿受制于人，也紛紛加入擴(kuò)產(chǎn)大潮。

　　據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，截至2019年底，市場上單晶硅片產(chǎn)能已達(dá)120GW。

　　逐漸膨脹的產(chǎn)能，已促使單晶硅片的降價潮拉開帷幕，進(jìn)一步壓縮廠商的利潤空間。

　　近一個月內(nèi)，隆基股份單晶硅片已降價三次。其M6硅片最新報價為2.92元/片，合計下降0.55元/片，降幅近16%。

　　隆基股份回復(fù)界面新聞稱：“下調(diào)價格，是光伏行業(yè)拉開了先進(jìn)產(chǎn)能淘汰落后產(chǎn)能、低成本產(chǎn)能淘汰高成本產(chǎn)能的必經(jīng)階段”。

　　至于是否會影響其業(yè)績，該公司認(rèn)為，支撐業(yè)績的因素很多，價格只是其中一環(huán)。

　　擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時

　　與隆基股份近年高增速利潤相伴的，是其不斷擴(kuò)張的產(chǎn)能。

　　“隆基是一家很保守、謹(jǐn)慎的公司。”3月底，隆基股份創(chuàng)始人、總裁李振國對界面新聞記者表示。他認(rèn)為，這一準(zhǔn)則并不與公司密集的擴(kuò)產(chǎn)行為相悖。

　　2014-2019年五年時間，隆基股份的硅片產(chǎn)能由3 GW擴(kuò)至42 GW，增了13倍;組件產(chǎn)能由0.2 GW擴(kuò)至14 GW，增了近70倍。

　　隆基股份的擴(kuò)產(chǎn)計劃還在繼續(xù)。

　　根據(jù)年報，該公司預(yù)計，到2020年底，其單晶硅片年產(chǎn)能將達(dá)75 GW以上，單晶組件產(chǎn)能達(dá)30 GW以上。

　　這意味著，隆基股份要用一年時間將龐大的產(chǎn)能再度翻番。

　　但經(jīng)過去年下半年大規(guī)模產(chǎn)能的集中釋放，疊加今年新冠疫情“黑天鵝”事件影響光伏市場需求，單晶硅片已有過剩趨勢。

　　部分業(yè)內(nèi)人士對界面新聞稱，光伏行業(yè)可能會繼2008年金融危機(jī)、2012年歐美雙反之后，進(jìn)入第三次產(chǎn)業(yè)寒冬。

　　但李振國認(rèn)為，此時市場情況和2008、2012年并不一樣，“當(dāng)時企業(yè)的產(chǎn)品、競爭力同質(zhì)化嚴(yán)重，大家一同掙錢、虧錢。現(xiàn)在行業(yè)已經(jīng)分化，整合持續(xù)進(jìn)行中。”

　　他表示，未來2-5個月，疫情會成為全球光伏市場的不確定因素，將階段性壓制市場需求，或加速行業(yè)的整合進(jìn)程。

　　眼下，隆基股份的硅片霸主地位已經(jīng)穩(wěn)固，但新的技術(shù)路線革命正在逼近。

　　國內(nèi)光伏企業(yè)一位高管對界面新聞表示，目前大尺寸已取代單多晶成為硅片端競賽的主題。

　　去年，硅片巨頭正式打響尺寸戰(zhàn)爭，兩大主要陣營代表分別為隆基股份的166mm和中環(huán)股份的210mm。

　　增大硅片尺寸的限制，在于現(xiàn)有設(shè)備的兼容性。

　　“有很多單晶爐、切片機(jī)最大只能做到166mm。”上述高管指出，隆基股份的存量產(chǎn)能中，有部分并不能適應(yīng)大尺寸，這部分可能淘汰的產(chǎn)能將加速企業(yè)折舊，影響其今后利潤。

　　“相較于中環(huán)，隆基在這方面的歷史包袱更重一些。”該人士稱。

　　另值得注意的是，硅片霸主隆基股份的擴(kuò)產(chǎn)也涵蓋組件環(huán)節(jié)。

　　截至2019年底，隆基股份組件產(chǎn)能已達(dá)14 GW，全球最大組件商晶科能源僅高出其2 GW。

　　2015年之前，隆基股份主業(yè)僅涉及硅片。之后，它成為國內(nèi)首家由單晶硅片擴(kuò)張到電池、組件端的光伏企業(yè)。

　　“當(dāng)時，市場多選擇多晶，單晶份額在下降。因為硅片到電站的中間還有電池和組件，這兩個環(huán)節(jié)阻隔了單晶的價值傳遞。”李振國回憶起當(dāng)時的情形稱，這是隆基往下游擴(kuò)張的重要原因，以避免單晶被邊緣化。

　　進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)僅兩年后，隆基股份殺入全球組件出貨量前十排名。2017年，該公司以4.4 GW的出貨量，位列第七，2018-2019年，排名躍至第四。

　　但當(dāng)下，隆基股份的組件銷售渠道也備受考驗。因為蔓延中的全球疫情帶來了新挑戰(zhàn)。

　　組件是光伏產(chǎn)業(yè)鏈的最終產(chǎn)品。2019年，中國組件出口量達(dá)66.6 GW，占總產(chǎn)量約67.5%，高度依賴海外市場。

　　受疫情影響，目前海外光伏項目施工進(jìn)度減緩或暫停，這直接影響光伏產(chǎn)品的需求。

　　“當(dāng)行業(yè)步入慢速增長階段時，誰擁有組件訂單誰才是老大。” 上述新能源研究員指出，如果隆基的組件訂單下滑，它的硅片端會變相過剩。

　　2019年，隆基股份的組件海外銷售達(dá)到5 GW，同比增長154%，占對外銷售總量的67%。

　　“后遺癥”顯現(xiàn)

　　光伏行業(yè)的競爭格局正在發(fā)生新一輪變化：由此前單項產(chǎn)品巨頭，轉(zhuǎn)變?yōu)橐惑w化龍頭之間的廝殺。因為不愿受制于人，組件商有了自己的電池和硅片制造，硅片商和電池商也布局了組件銷售渠道。

　　但眼下一體化龍頭們的布局，又區(qū)別于過往巨頭們“垂直一體化”的做法。

　　2005-2008年，是“擁硅為王”的時代，從多晶硅、硅片到電池和組件的全覆蓋，是稍具實力企業(yè)的普遍選擇，比如無錫尚德、江西賽維;2013-2018年，下游電站成為新風(fēng)口，急于突圍的光伏制造企業(yè)紛紛入局，比如協(xié)鑫。

　　事實證明，因逐利而不考慮實際情況，強(qiáng)行“一體化”的做法，最終會導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。

　　當(dāng)下的一體化趨勢，則多是建立在專業(yè)分工的基礎(chǔ)之上。

　　“大家都選擇了有自身優(yōu)勢的環(huán)節(jié)進(jìn)行擴(kuò)張。比如通威抓硅料和電池、隆基抓硅片和組件。”上述光伏企業(yè)高管對界面新聞指出，各企業(yè)仍處于專業(yè)化階段。

　　但無論哪種“一體化”，都直接挑戰(zhàn)企業(yè)的資金能力，更何況疊加了各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　截至今年一季度，隆基股份總負(fù)債為328.7億元，為上市首年末的17.4倍;負(fù)債率為52.1%，雖低于大多數(shù)同行，但較上市首年末的38.3%有明顯增長。

　　2019年4月，隆基股份按照10：3比例配股，募集資金38.28億元;同年10月宣布擬公開發(fā)行總額不超過50億元可轉(zhuǎn)債。自2012年上市以來，該公司融資金額累計逾170億元。

　　從賬面看，隆基股份在手實際資金相對充足。由于銷售規(guī)模擴(kuò)大、配股籌資等原因，截至2019年末，該公司貨幣資金為193.36億元，同比增長151%。

　　為打造龐大的產(chǎn)能帝國，隆基股份在手資金與投資額之間或存在缺口。

　　據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，目前隆基股份共有15個未完全達(dá)產(chǎn)/在建項目，預(yù)計總投資額合計355.53億元。

　　對此，隆基股份回應(yīng)稱，累計超300億元總投資，是一個逐漸投資的過程，不會對資金鏈造成影響。

　　在上述15個項目中，三個為今年新上產(chǎn)能項目，投資合計約70.11億元，資金來源均為自籌解決，投產(chǎn)時間均在今年底前。

　　此外，還有三個去年簽訂的產(chǎn)能項目待董事會審批，投資合計約69.5億元。前兩個項目投產(chǎn)時間分別為2020年上半年和2021年。

　　按上述六個項目推算，截至目前，隆基股份今年新增投資或已達(dá)139.61億元。

　　隨著產(chǎn)能的幾輪翻番，隆基股份應(yīng)收賬款和庫存風(fēng)險也在同步累加。

　　截至2019年年末，該公司應(yīng)收賬款及票據(jù)總額為83.8億元，是上市首年的14.4倍，壞賬準(zhǔn)備余額為2.14億元。

　　“應(yīng)收賬款逐步增高，反映出企業(yè)存在收現(xiàn)壓力，可能導(dǎo)致短期出現(xiàn)現(xiàn)金流問題。鑒于疫情影響，今年隆基的壓力會加劇。”天寶華投資(北京)副總裁于寶山則對界面新聞表示。

　　對此，隆基股份對界面新聞表示，公司去年加大了應(yīng)收賬款的催收力度，38億元的應(yīng)收賬占營收的12%，屬于行業(yè)中較好水平。同時，應(yīng)收票據(jù)可以背書轉(zhuǎn)讓，比如轉(zhuǎn)讓給上游供應(yīng)鏈用于支付。

　　“去庫存”煩惱也日益緊迫。

　　截至2019年末，隆基股份存貨為63.6億元，同比增長46.3%，為上市首年末的8.3倍。

　　截至今年一季度末，其存貨增至80.2億元，僅三個月時間增長了近20億元。

　　隆基股份回應(yīng)稱，今年公司有很多新產(chǎn)能投產(chǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，上游公司需要備貨支持下游公司生產(chǎn)，且產(chǎn)品在物流期間未交割前也計算為庫存。

　　在李振國看來，隆基股份擴(kuò)產(chǎn)的根本依據(jù)，來自對光伏發(fā)展前景的信心，認(rèn)為公司具有較強(qiáng)的技術(shù)、成本優(yōu)勢，以及足夠的財務(wù)支撐和融資通道。

　　他預(yù)計，五年后全球光伏的年新增量會達(dá)300GW，十年后會達(dá)1000GW。

　　最終的市場走向，會如他所判斷的那樣嗎?