7月7日，小鵬汽車（09868.HK）在香港聯(lián)合交易所主板上市，它也是今年首個(gè)美國(guó)、中國(guó)香港兩地上市公司。

“之前國(guó)內(nèi)很多科技企業(yè)著急到美股上市，主要還是因?yàn)槿卞X。美國(guó)市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)概念、新能源概念的公司給的估值比較高，融到的錢自然就多。”景暉智庫(kù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡景暉在接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“隨著A股、港股對(duì)新能源概念股的估值調(diào)整，頭部新能源汽車公司開始考慮通過(guò)雙上市模式（美國(guó)+中國(guó)香港）回歸，拓寬融資渠道。”

隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車頭部企業(yè)逐步獲得二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可，參與其中的投資機(jī)構(gòu)正在變得更加多元，地方國(guó)資紛紛下場(chǎng)，而且相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的投資動(dòng)作、投資模式也發(fā)生了些許變化。

多家頭部VC、PE入局

新能源汽車“第一梯隊(duì)”背后的投資者主要由互聯(lián)網(wǎng)巨頭、頭部VC、PE以及一些早期投資進(jìn)入的中小投資機(jī)構(gòu)組成。其中，阿里巴巴投了小鵬汽車，騰訊、京東、百度投了蔚來(lái)汽車，美團(tuán)和字節(jié)跳動(dòng)投了理想汽車。這一投資結(jié)構(gòu)在新能源汽車“第二梯隊(duì)”得到了延續(xù)，奇虎360投了哪吒汽車，百度投了威馬汽車，騰訊、滴滴出行投了愛馳汽車。目前看，BAT在這一輪新能源汽車的投資中布局較早，其中騰訊布局廣泛，投資了蔚來(lái)汽車、愛馳汽車、威馬汽車，甚至在Pre-A輪就入手了愛馳汽車。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，和騰訊一樣，也有一些頭部VC、PE投資機(jī)構(gòu)在圍繞新能源汽車進(jìn)行廣泛布局，其中高瓴、紅杉資本中國(guó)、Baillie Gifford & Co最為典型。高瓴在A輪就投了蔚來(lái)汽車，也參與了小鵬汽車的B+輪、C+輪，還參與了小鵬汽車的IPO認(rèn)購(gòu)。紅杉資本中國(guó)布局了零跑、威馬、蔚來(lái)、小鵬，基本都是小額跟投，涵蓋第一梯隊(duì)、第二梯隊(duì)的頭部新能源車企。作為美國(guó)特斯拉的最大外部投資者，英國(guó)愛丁堡的資產(chǎn)管理公司Baillie Gifford & Co對(duì)蔚來(lái)汽車的投資則一直比較穩(wěn)定。

2020年第三季度蔚來(lái)汽車股價(jià)持續(xù)上漲，股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)100%，高瓴二級(jí)市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)在2020年第三季度重新建倉(cāng)蔚來(lái)汽車，又在2020年第四季度再度清倉(cāng)，再次鎖定了蔚來(lái)汽車的新一輪增長(zhǎng)紅利。

除了在二級(jí)市場(chǎng)的公開操作，高瓴還通過(guò)可轉(zhuǎn)債投資蔚來(lái)汽車。公司信披顯示，2019年1月蔚來(lái)汽車發(fā)行了一筆6.5億美元的可轉(zhuǎn)債，高瓴認(rèn)購(gòu)了其中一小部分，相關(guān)可轉(zhuǎn)債票據(jù)屬于優(yōu)先性票據(jù)，并可轉(zhuǎn)換為公司美國(guó)存托憑證（ADSs），到期時(shí)間為2024年2月1日。在高瓴清倉(cāng)蔚來(lái)汽車之后，2020年1月至3月多家非關(guān)聯(lián)亞洲基金又給蔚來(lái)累計(jì)總額達(dá)4.35億元的可轉(zhuǎn)債融資支持，不過(guò)蔚來(lái)汽車并未披露相關(guān)亞洲基金具體名稱。

除了蔚來(lái)汽車，在小鵬汽車的B+輪、C+輪，理想汽車的IPO認(rèn)購(gòu)中，均有高瓴的身影。此外，高瓴還在A股和港股市場(chǎng)投資了比亞迪股份、長(zhǎng)城汽車等。在新能源板塊上，高瓴重注投資了A股的隆基股份、通威股份、寧德時(shí)代、恩捷股份等光伏和鋰電企業(yè)，表明持續(xù)看好新能源產(chǎn)業(yè)鏈上、中游的電池、芯片和新材料等領(lǐng)域。

地方國(guó)資接力

除了VC、PE等在一二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)力，頭部新能源車企與政府背景的投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)系正越來(lái)越緊密。

據(jù)小鵬汽車招股書披露，2020年9月，小鵬汽車與廣州地方政府機(jī)關(guān)廣州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的全資投資公司廣州凱得投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州凱得投資”）訂立合作協(xié)議。廣州凱得投資同意支持小鵬汽車建立新智能電動(dòng)汽車生產(chǎn)基地，投資最多13億元，并提供或促成融資人民幣12億元以購(gòu)買生產(chǎn)基地所需的生產(chǎn)設(shè)備。

2021年4月，小鵬汽車與武漢地方政府機(jī)關(guān)武漢經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)訂立投資協(xié)議。后者支持小鵬汽車于武漢經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建立新智能電動(dòng)汽車生產(chǎn)基地及研發(fā)中心，每年產(chǎn)能計(jì)劃10萬(wàn)輛。

蔚來(lái)與合肥方面也在2020年達(dá)成合作。2020年4月29日，蔚來(lái)汽車宣布與合肥市建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限公司、國(guó)投招商投資管理有限公司以及安徽省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司等戰(zhàn)略投資者簽署關(guān)于投資蔚來(lái)中國(guó)的最終協(xié)議。

戰(zhàn)略投資者將向蔚來(lái)中國(guó)投資70億元人民幣，蔚來(lái)汽車向蔚來(lái)中國(guó)投資42.6億元人民幣，相關(guān)投資注入蔚來(lái)中國(guó)的法律主體蔚來(lái)（安徽）控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蔚來(lái)安徽”），投資總額為112.6億人民幣。交易完成后，蔚來(lái)將持有蔚來(lái)安徽75.9%的控股股份，戰(zhàn)略投資者將合計(jì)持有24.1%的股份。

此前，李斌曾向媒體表示，從戰(zhàn)略上講，這次融資幫蔚來(lái)汽車打通了人民幣的募資通道。

在合肥市政府的支持下，蔚來(lái)汽車的融資渠道開始更加多元化。2020年7月10日，蔚來(lái)中國(guó)宣布，與中國(guó)建設(shè)銀行安徽省分行等六家銀行舉行了蔚來(lái)中國(guó)銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式。根據(jù)戰(zhàn)略協(xié)議，此次簽約的六家銀行將向蔚來(lái)中國(guó)提供104億元人民幣綜合授信，以支持蔚來(lái)中國(guó)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展。

泓智資本創(chuàng)始人張莫同判斷，與江淮汽車的合作也是蔚來(lái)汽車選擇合肥的重要原因之一。“國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)有特殊環(huán)境，中國(guó)整車廠的生產(chǎn)資質(zhì)其實(shí)是受限的。上世紀(jì)90年代末，吉利汽車被9字頭的乘用車生產(chǎn)資質(zhì)卡過(guò)一陣子，后來(lái)開了口子，不過(guò)口子開得不大。現(xiàn)在汽車廠商生產(chǎn)資質(zhì)、汽車型號(hào)等都需要上報(bào)國(guó)家發(fā)改委報(bào)備”。

除了小鵬汽車、蔚來(lái)汽車，理想汽車也先后與國(guó)資合作。

億歐智庫(kù)研究總監(jiān)武東表示，“政府層面的支持，包括獲得政府背景投資企業(yè)的注資，對(duì)于中國(guó)新勢(shì)力造車企業(yè)在本土做推廣更重要。”

資本追逐泡沫？

截至美東時(shí)間7月2日收盤，蔚來(lái)汽車、小鵬汽車、理想汽車的市值分別已經(jīng)超過(guò)825億美元、351億美元、295億美元。值得注意的是，這三家新能源頭部車企都未實(shí)現(xiàn)盈利。2020年蔚來(lái)汽車、小鵬汽車、理想汽車凈虧損分別為53.04億元人民幣、27.320億元人民幣、1.517億元人民幣。

“這不叫虧損，這叫投資。因?yàn)樽鲆患抑悄芷嚻髽I(yè)，專利技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、軟硬件設(shè)備，尤其是互聯(lián)網(wǎng)方面的一些投入，包括自動(dòng)駕駛、電機(jī)電控等都是非常花錢的，也是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)曾丕權(quán)表示。

張莫同告訴記者，從產(chǎn)品層面來(lái)看，“新能源汽車、智能汽車是傳統(tǒng)汽車的迭代產(chǎn)品，從設(shè)計(jì)、研發(fā)到應(yīng)用完全是新的產(chǎn)業(yè)鏈、新的生態(tài)。用傳統(tǒng)的盈虧模型來(lái)看新能源汽車，并不合適。”

億歐EqualOcean執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钣榔较蛴浾弑硎荆凑粘Ｒ?guī)估值方式對(duì)新能源車企進(jìn)行評(píng)估，明顯失真。“從技術(shù)維度來(lái)看，新能源汽車的整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)化落地需要時(shí)間培育；從經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，新能源車企的生產(chǎn)管理體系、產(chǎn)品營(yíng)銷體系、銷售渠道等，與傳統(tǒng)車企也不同；從品牌定位層面來(lái)看，新能源車企的品牌矩陣相對(duì)不是那么豐富多元，可能為了打某細(xì)分市場(chǎng)只有兩三款車型。總體而言，對(duì)新能源車企的估值應(yīng)該比科技公司高，要素涵蓋IP知識(shí)產(chǎn)權(quán)部分、團(tuán)隊(duì)部分、產(chǎn)品路線部分等，估值鏈條長(zhǎng)、維度多。現(xiàn)在很多新能源車企開始把研發(fā)創(chuàng)新部分作為一個(gè)很重要的宣傳點(diǎn)，或者說(shuō)市凈率比值的一個(gè)體現(xiàn)，而傳統(tǒng)車企估值方式主要依靠市盈率，過(guò)于關(guān)注汽車銷量、售價(jià)等維度。”

老虎證券一位投行業(yè)務(wù)合伙人表示，新勢(shì)力造車企業(yè)涉足領(lǐng)域包括研發(fā)、生產(chǎn)、到銷售、再到服務(wù)在內(nèi)的幾乎整個(gè)汽車生命周期，因此導(dǎo)致財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)上與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有不少相似的地方。比如財(cái)務(wù)上，因?yàn)榫揞~的研發(fā)費(fèi)用，新勢(shì)力造車企業(yè)往往前期不盈利，可以用市銷率去估值；后期有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，降低邊際成本，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)取代傳統(tǒng)汽車PE估值法。 （中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)）