一、垃圾發電行業：垃圾清運量穩步增長，焚燒處理占比不斷提升

（一）城鎮化率提升推進我國生活垃圾收運處理量增長

我國生活垃圾收運處理量與城鎮化率呈現明顯的正向關系。隨著城鎮人口不斷增加，生活習慣和環境均有較大的改變，我國城市生活垃圾量也越積越多。國家統計局公開數據 顯示，2009 年以來，我國城鎮生活垃圾清運量逐年上升，2019 年全國城鎮生活垃圾清運 量高達 2.42 億噸，相比 2009 年城鎮生活垃圾清運量的 1.57 億噸增加了 53.8%，年均復 合增長率為4.4%。

對比發達國家，我國城鎮化率仍有較大的提升空間。2019 年，我國的城鎮化率約 60%， 在世界銀行公布的 211 個國家城鎮化率數據中，排名第 113 名，與發達國家普遍 80%以 上的城鎮化率相比差距明顯，與部分發展中國家 70%以上的城鎮化率相比，也尚存一定提升空間。

伴隨經濟發展以及居民生活水平的提升，城鎮人均產生垃圾量也將隨之提升。根據日本 環境省公開的統計數據，在經濟景氣時期，日本城市居民的垃圾產生量約為 1.2 千克/天，比國內城市居民人均每天 0.78 千克的垃圾產生量高出 53.8%，中國未來城市生活垃圾產 生量仍存在較大上升空間。

根據中國社會科學院農村發展研究所、中國社會科學出版社聯合發布《中國農村發展報 告2020》，預計到2025年，中國城鎮化率將達到65.5%。按照 2025年城鎮化率達到 65.5%、 城鎮人均 1.2 千克/天的垃圾產生量計算，中國的城鎮垃圾量將達到 4.17 億噸/年。若按未來城鎮化率達到 80%、城鎮人均 1.2 千克/天的垃圾產生量計算，未來中國城鎮垃圾量將達到 4.91 億噸/年。

（二）垃圾無害化處理量持續增長，垃圾焚燒確立主流地位就當前而言，我國城鎮垃圾無害化處理率超過 99%，絕對量持續增長。2019 年我國城市 垃圾清運量為 2.42 億噸，其中生活垃圾無害化處理量 2.4 億噸，占比 99.2%，同比提升 0.3 個百分點，目前城市垃圾無害化處理率已達到高水平。而生活垃圾無害化處理量近十 年 CAGR 為 7.9%，保持高速增長。

自 2019 年，垃圾焚燒超過衛生填埋，成為我國垃圾無害化處理的主流方式。我國城鎮生活垃圾的無害化處理方式主要是衛生填埋和焚燒兩種。以每日無害化處理能力口徑來看， 在 2008 年以前，衛生填埋占據主導地位，但在 2008 年以后，填埋處理占比持續下跌， 從 2008 年的 81.7%降至 2019 年的 45.6%；焚燒處理的垃圾占比總體呈上升趨勢，從 2008 年的 15.2%上升至 2019 年的 50.7%。

總體而言，我國的垃圾處理結構將由填埋處理逐步向焚燒為主轉變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格普遍呈現上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城鎮化率的推進造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地受限?？傊?，垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據的份額逐步縮小。

（三）垃圾焚燒發電步入成熟，行業集中度進一步提升

垃圾焚燒處理在我國已有 30 余年的歷史，在 2012 年發改委發布《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》明確全國統一垃圾發電標桿電價每度 0.65 元后，行業規模穩步擴張。 在此過程中，行業技術逐步成熟，推進垃圾焚燒發電行業進入成熟期。

1、焚燒爐垃圾處理技術持續提升

我國在 1985 年首次引進垃圾焚燒熱電技術。深圳市利用飽和蒸汽發電的 1、2 號垃圾焚燒爐，每臺鍋爐的垃圾處理能力為 150 噸/天，該技術由日本引進。1995 年 6 月 3 日，焚燒爐投入運營，垃圾處理能力 150 噸/天。繼深圳垃圾焚燒發電廠之后，建設了處理能力 為 200 噸/天的廣東珠海垃圾發電廠，通過引進美國技術，大大提高了垃圾處理能力，于 2001 年投入運行。2020 年，深能環保垃圾發電廠鍋爐處理能力可達 850 噸/天，且環保指標控制方面優于現行國家標準和歐盟標準。

根據國電環境保護研究院副院長王圣、東南大學能源與環境學院岳修鵬、東南大學副教授張亞平發表的《我國垃圾焚燒發電產業存在的環保問題及相關思考》，目前制約焚燒爐處理能力的主要因素包括：

1）可燃垃圾的質量和數量變化很大，加上低熱值和高水分含量，導致發電波動大，穩定性差；

2）垃圾處理、焚燒以及鍋爐和發電設備的運營成本高，需要一次性投資，需要國家政策支持；

3）市民在投入垃圾前未按要求對含有金屬、 磚、煤灰、廢電池等大量可燃燒材料垃圾進行分類傾倒；

4）致癌二惡英和能破壞大氣環境的 NOX 產生在燃燒后的垃圾煙氣中，為防止垃圾焚燒過程中對環境的二次污染，有必要加大對去除煙氣中二噁英和 NOX 的研究。

目前，垃圾分類政策的持續推進，預計垃圾水分降低，且國家政策支持力度加大，鍋爐技術研究以及去除二噁英和氮化物的研究持續推進，鍋爐處理能力有望進一步提升。

2、2020 年垃圾焚燒新簽項目訂單數略有下降

盡管受疫情影響，國內焚燒項目的釋放節奏恢復明顯，2020 年合計投資額超過 380 億元， 新增產能達 5.84 萬噸/日，分別同比下降 45.7%和 58.3%，全國新增項目平均中標金額為 76.8 元/噸。項目建設規模處于 500~1000 噸/日的數量居多，釋放的信號即是繼續向三四線以下城市下沉。比較來看，盡管規模受疫情影響，但平均項目體量、總投資額分別實現提升，項目規模、質量整體較上年均有穩步提升。

在 69 個垃圾發電項目中，1000 噸/日以上的項目總計 23 個，占比約三分之一。項目建設 規模處于 500~1000 噸/日的數量居多。與 2019 年相比，中標規模趨小。預計隨著增量市場逐漸往中西部和縣級下沉，小規模項目占比會進一步提升，更考驗垃圾發電企業的精細化運營能力和成本控制能力。

從 69 個中標的垃圾發電項目來看，湖南、河北、河南三個省份分別累計釋放 11、9、8 個項目，位居全國前三，湖北省中標 5 個垃圾焚燒發電項目位居第四位，華北、華中地 區市場爆發，同時內蒙古、新疆等地也有項目釋放，青海西寧市垃圾焚燒發電項目是青 海省首個在建的大規模垃圾焚燒發電項目，市場進一步向西擴張。

3、2020 年項目拿單向頭部企業靠攏，龍頭市占率提升

年初至今拿單力度靠前的公司均為 2019 年新單市占率最大的幾家，拿單最多的前四家公 司在中標產能和投資額的市占率分別為 50%和 42%，表明行業朝頭部集中趨勢明顯。2020 年中標情況具體排序為：康恒環境（中標 10 個，規模 1 萬噸/日，投資額 64 億元）、中 國光大國際（中標 10 個，規模 0.7 萬噸/日，投資額 44.9 億元）、城發環境（中標 5 個， 規模 0.34 萬噸/日，投資額 39.5 億元）、蕪湖海螺（中標 4 個，規模 0.24 萬噸/日，投資 額 12.6 億元）、偉明環保（中標 5 個，規模 0.21 萬噸/日，投資額 14.8 億元）。

從目前競爭者特點看，我國垃圾發電行業參與者主要以國企和民企為主，國企競爭力增 強。根據 2019 年垃圾焚燒項目在手訂單規模排序，中國光大國際以市占率 11%遙遙領先 其他企業；其次是中國環境保護集團、康恒集團、綠色動力，市占率均約為 6%。

垃圾發電行業是時代發展的產物。隨著人們環境保護意識不斷增強，我國料將逐漸成為 全球垃圾焚燒發電行業最活躍的市場。而且，國內垃圾焚燒處理廠大型化趨勢料將更加明顯，技術設備逐步國產化，市場也將下沉。從處理能力來看，行業整體較為分散，但 增速較快。隨著垃圾焚燒產業政策推進、行業規范趨嚴、龍頭企業在運營能力和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯，行業競爭格局清晰，龍頭集中趨勢有望不斷加強。

（四）市場空間預測：預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規?；虺瑑汕|

截至 2019 年，我國城鎮化率已達 60.6%，提前完成“十三五”規劃提出的到 2020 年實 現城鎮化率達到 60%的目標，預計到 2025 年，中國城鎮化率有望達到 66.5%。城鎮化率 提升推動居民生活水平的提高，進而消費水平提升將從源頭帶來穩步增長的垃圾清運量。 2019 年我國城鎮垃圾清運量達到 2.4 億噸，同比增加 6.16%，假設 2020-2025 年年均增速6.5%，預計到 2025 年城鎮生活垃圾清運量有望達 3.53 億噸。

與此同時，居民對清潔生活環境的需求、政府的推動保證了垃圾無害化處理的穩步增長， 2019 年生活垃圾無害化處理率已達 99.2%，預計 2025 年城鎮生活垃圾無害化處理率望達 到 99.9%，城鎮生活垃圾無害化處理量達 3.52 億噸。2019 年生活垃圾無害化處理中，焚 燒占比 50.7%，同比增加 12.33%，明顯加速，主要由于“十三五”期間補貼政策變化， 導致 2020 年垃圾焚燒廠“搶裝”，預計 2020-2025 年由于中標數量下降增速會有所下降， 預計 2025 年焚燒占比有望達到 63%。

根據我們的假設，可推算到 2022 年，生活垃圾無害化處理量可達 1.7 億噸，2025 年可達 2.2 億噸，以 2020 年中標項目均價 72 元/噸和處理單價 0.65 元/度的上網電價計算，2025 年垃圾焚燒處理規模將達 541 億元，市場空間仍大。

二、垃圾焚燒政策梳理：政策扶持助力行業高增長，稅收優惠改善盈利邊際

（一）政策助推垃圾焚燒，環保標準不斷完善

1、政策不斷推進垃圾焚燒發展

鼓勵垃圾焚燒行業發展的政策相繼出臺?！丁笆濉比珖擎偵罾鵁o害化處理設施建設規劃》中明確要求，2020 年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力需達到無害化處理總能力 50%以上，對應產能為 59.12 萬噸/日。若 2025 年我國垃圾焚燒率將達到發達國家平均 75%的水平，同時考慮到人均垃圾量的增長，預計 2025 年國內垃圾焚燒產能有望達 98 萬噸/日，2019-2025 年行業整體將保持 13.6%的高復合增長率。

2、垃圾焚燒標準不斷完善

為減少生活垃圾焚燒造成的二次污染，國家環境保護總局公布推出了《生活垃圾焚燒污 染控制標準（GB18485-2000）》，并于 2001 年，2014 年，2019 年修訂。自 2020 年 1 月 1 日起，《生活垃圾焚燒污染控制標準》（GB 18485-2014）修改單開始執行。國家標準是國內生活垃圾焚燒發電廠煙氣排放必須滿足的，除此之外，有的地方政府會 取國家和歐盟標準【歐盟排放標準為《歐盟工業排放指令》（2010/75/EU）】中較高的 一個執行。還有些省份出臺了地方標準，地方標準一般會比國家標準和歐盟標準更高。 在這一背景下，部分早期建設的焚燒廠面臨達標困難、排污費用高的困境，不得不關停 或提標重建，市場集中度進一步向行業頭部集中。

（二）垃圾焚燒收入的稅收政策

國家對垃圾焚燒行業出臺了各項稅收減免或免征政策，其中：

1）發電部分增值稅即征即退 100%；

2）垃圾處理增值稅在 2015 年 7 月 1 日之前免征，之后即征即退 70%；

3）企業因違反稅收、環境保護法律法規受到處罰（警告或單次 1 萬元以下罰款除外）的，自 處罰決定下達的次月起 36 個月內，不得享受增值稅即征即退政策；

4）有合法運營權的垃圾焚燒發電廠在繳納企業所得稅時可以享受國家“三免三減”的稅收優惠政策。

稅收減免政策會增加垃圾焚燒業務企業的凈利潤，改善企業財務狀況。

（三）垃圾焚燒發電的補貼政策

垃圾焚燒運營收入是衡量公司整體規模的重要指標。該部分收入分為兩個部分：發電收入、垃圾處置收入。發電收入是指垃圾焚燒產生電量上網后結算的收入；垃圾處置收入 是指在與當地政府協商的情況下，以垃圾處置量為核算依據，由政府對垃圾處理企業進行補貼而形成的收入。具體來說，發電收入=上網電量*電價；垃圾處置收入=垃圾處置費 *垃圾處理量。除垃圾處置項目有政府補貼，垃圾焚燒電價也有補貼政策。大致可以分為 三個階段：補貼初級階段、補貼中級階段、補貼當前階段。

1、補貼初級階段（2006 年-2012 年）

2006 年 1 月 4 日，國家發改委頒布《可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法》， 其中第七條提到：補貼電價標準為每千瓦時 0.25 元。發電項目自投產之日起，15 年內享 受補貼電價；運行滿 15 年后，取消補貼電價。 此政策出臺后，一些垃圾發電項目摻燒低品質燃煤，提高垃圾熱值，旨在滿足供熱及增 發電量的要求，以獲取更多的政府補貼。

2、補貼中級階段（2012 年-2020 年）

為了抑制某些垃圾焚燒發電廠通騙取補貼的行為，2012 年 4 月 10 日，國家發改委制定 并頒布了《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，明確垃圾發電補貼政策：每噸生 活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65 元(含稅，下同)，其中，當地省級電網負擔每千瓦時 0.1 元。

3、補貼當前階段（2020-2021）

2016 年以后出現了可再生能源電價附加入不敷出的現象，這主要由于：電價附加征收標 準未及時調整，資金來源不足；一些地方規模管理失控，裝機規模已遠超國家規劃確定 的數量。為解決這一問題，2020 年國家出臺一系列發電補貼政策進行調整。

2020 年 9 月 29 日，財政部、國家發展改革委、國家能源局提出全生命周期，明確項目 全生命周期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時數，而且規定生物質發電 項目自并網之日起滿 15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財 政補貼資金，這引起了人們對垃圾焚燒企業的利潤與現金流的擔憂。

我們測算了補貼變動對焚燒企業的利潤影響，若 0.2 元/kWh 的國補電價完全取消，則對 一個典型的 1000 噸/日項目的凈利潤負面影響約為 36%。我們做以下假設：此 1000 噸/日的項目進入穩定運營期、噸垃圾上網電量 330kWh、運營時長 330 天、產能利用率 90%、 垃圾處理費 70 元/噸。當 0.2 元/kWh（含稅）的國補下調一半時，項目凈利潤下降約 18%， 若通過提高前端處理費保持收益穩定，則處理費需提升 21 至 91 元/噸；當完全取消時， 凈利潤下降 36%，平衡補貼補償額約為 42 元。因此結合來看，預計 2021 年以前完成大額投產、且項目區域經濟條件更優的頭部企業受補貼退坡影響最小，而在手項目較少、 資金實力較弱的企業投產節奏相對更慢，退坡帶來的盈利能力下降影響相對顯著。

但我們認為長期來看，由于垃圾處理費調價機制的存在以及垃圾焚燒發電效率提升，國補取消對行業頭部企業的影響相對有限。

1）生活垃圾焚燒發電項目特許經營協議中一般有約定垃圾處理費調價機制，規定當因售電等收入變化導致乙方凈利潤發生一定比例變化時，垃圾處理服務費可進行調整。

2）垃圾分類政策推行有助于生活垃圾含水量減小，此外居民生活水平提升，使生活垃圾熱值提高，發電量增加。

3）技術進步使垃圾焚燒發電效率提升。目前，垃圾焚燒發電廠采用中溫次高壓技術代替原來的中溫中壓技術，使原來每噸垃圾 360 千瓦時發電量、270 千瓦時上網電量增加至 如今每噸垃圾 430 千瓦時發電量、320 千瓦時上網電量。

三、行業風險因素分析：鄰避事件及低價中標影響幾何？

（一）鄰避事件：已呈減少趨勢

1、過去鄰避事件頻繁發生，垃圾焚燒項目落地困難

鄰避效應是指人們把當地居民因擔心建設垃圾焚燒廠等公共設施對身體健康、環境質量等帶來負面影響，而采取強烈的、有時高度情緒化的集體反對甚至抗爭行為。近年來， 垃圾焚燒項目引發了多次“鄰避事件”，我們梳理了從 2006 年以來的 20 多起鄰避事件， 其中影響較大的有北京六里屯垃圾發電項目、余杭中泰垃圾焚燒廠等數起，甚至導致項目被緊急叫停。

通過鄰避事件的梳理，可以發現 2016 年之前，鄰避事件的數量較多，影響較大，群眾抗議情緒比較激烈，我們認為主要原因在于：“鄰避效應”問題是我國經濟社會快速發展、 轉型發展的客觀結果。過去某些地方唯 GDP 論，政府用行政命令要求項目迅速上馬，缺 乏和群眾溝通協商的過程。鄰避事件是政府公共治理決策過程中面臨的挑戰，是某一階 段的正?，F象。它體現了群眾權利意識環保意識和維權意識增強。歷史上日本、歐洲等 國家都曾爆發過鄰避事件。

2、標準監管趨嚴，源頭遏制爭議

2016 年以來鄰避事件顯著減少，我們認為與國家不斷提高行業標準和監管體系建設息息相關。從一系列政策可見，在焚燒方式必然成為主流的大背景下，政府部門更加穩步推進垃圾焚燒廠的建設，同時加強科學選址和布局問題，從源頭上減少了鄰避事件的發生。

3、公眾擔憂減輕，鄰避事件預計持續呈現下降趨勢

近年來，政府和企業的處理方式更加透明，同時大幅提高公眾溝通頻率。通過梳理過去 的鄰避事件，我們發現項目決策不僅在政府與公眾之間缺少協商，而且在政府層級之間 也缺少協商，往往是高層政府主導，基層政府做群眾工作，存在上下左右協商溝通不暢 的問題。如今伴隨政府的公信力提高以及良好的溝通，預期未來鄰避事件數量持續呈下 降趨勢。

（二）低價中標：未來將得到有效遏制

1、過去低價中標頻繁發生，收入難以覆蓋成本

垃圾焚燒的運營成本一般包括外購原材料費、燃料動力費、維修費用、人工成本、滲濾液及飛灰處理費、環境檢測費、保險費、管理費等。

在垃圾焚燒行業高速發展的近十年中，出現了諸多低價中標項目，特別在 2015、2016 年， 處理費價格屢屢突破行業底線。

技術可以推動成本下降，但是從當時的技術來看，處理 1 噸垃圾的費用一般應在 65 元~80 元左右，可見許多中標價格根本無法彌補成本。我們認為低價中標還會屢次發生的核心原因在于：

1）部分地方政府項目招標中價格因素主導，導致企業屢屢以極低的價格投標，指望跑馬圈地、占山為王，先拿下市場，暫不關注后續運營。

2）但低價中標不是終點，諸多項目以要挾政府提價收場。一般中標后的 3~5 年，行業會進入矛盾的集中爆發期，一些地方政府或會遭遇低價中標企業的“逼宮”。在建筑領域， 事先低價中標，隨后在建設運營過程中逼迫業主方提價或追加預算的案例同樣并不鮮見。

2、今年低價中標現象持續改善

從上圖可以看出，2016 年之后，垃圾焚燒項目新中標項目處理價格逐步回升，低價中標情況逐步減少，我們認為原因主要是：

不合理甚至偏激的價格，對行業長遠發展會帶來比較大的負作用，很多企業低價中標之后，要么縮減費用，致使項目不達標，無法達到合同標準。要么在后期運營中，和政府討價還價，提高垃圾處理費。這些情況導致政府在之后的招標中，擔心企業中標后坐地起價，為了防止其后期調整價格，一開始會設立價格的合理區間。

2017 年，人民日報 2 次刊文點名批評低價中標現象，2019 年 12 月，國家發展改革委公布《中華人民共和國招標投標法（修訂草案公開征求意見稿）》。《征求意見稿》將低價中標、隨意廢標、私人訂制條款等納入重點整治。

3、未來行業有望走上健康軌道

未來，我們認為低價中標現象不會再盛行，行業會形成更合理的評標原則和價格體系， 以維持行業健康發展。原因在于：

1）參照其他行業，比如建材、建筑、化工等，在行業發展前期也同樣面臨低價中標的現 象，甚至會出現惡意低價中標，然后餓死同行的現象，后來這一現象逐漸得到遏制。如 相關法律的陸續完善確保低價中標事件減少，如發改委的《招標投標法》和財政部的《政府采購貨物和服務招標投標管理辦法》的提出，都有助于遏制低價中標亂象趨勢。

2）我們認為環保行業中標態勢的拐點已現，垃圾焚燒行業逐步走上健康軌道。越來越多的企業會對自己報出的價格負責，政府也認識到垃圾焚燒事關民生，要為所有市民負責任，處理好全市的垃圾，肯定要找一個聲譽、能力、實力等都較強的企業，不能僅僅是單純報價低。因此垃圾焚燒的招標市場會進入良性循環。即有實力拿下項目的公司，會獲得利潤，然后占據更多市場份額，接著拿下更多項目的正循環。