第一章 行業概況

環保行業是指在國民經濟結構中，以防治環境污染、改善生態環境、保護自然資源為目的而進行的技術產品開發、商業流通、資源利用、信息服務、工程承包等活動的總稱。狹義上，環保產業指的是在環境污染控制與污染物減排、清理以及廢棄物處理方賣弄提供設備和服務的行業，是相對于治理生產過程中排放的“三廢”（廢水、廢氣、固體廢棄物）的“末端處理”而言的。目前，這是環保產業的核心內容。廣義上，環保產業不僅涵蓋了狹義的內容，還包括產品生產過程的清潔生產技術和清潔產品。這是未來環保產業的發展方向。按照產品服務對象分類，環保產業可以分為水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理和噪聲污染治理等領域。按照產品內容分類，環保產業可以分為環保設備和技術、環保服務等。

圖 環保產業分類

資料來源：資產信息網 千際投行

圖 主要細分領域

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中國環境保護產業協會聯合生態環境部環境規劃院（產業協會環保產業政策與集聚區專業委員會）對外發布《中國環保產業分析報告（2019）》（以下簡稱《報告》）。2018年全國環保產業營業收入約16000億元，其中環境服務營業收入約9090億元，大中型企業數量占比分別為3.6%、24.8%；小微型企業數量占比為71.5%。東部地區企業營業收入占比超過60%。北京、湖北、浙江、廣東、江蘇5省（市）貢獻了全國近63%的營收，其中，北京貢獻超過21%。環保產業從業人員呈現高學歷、高級技術職稱人員占比高，研發、管理及工程技術人才需求大的特點，反映出環保產業不同于傳統的工業行業，被調查企業研發經費占營業收入的比重為3.0%，高于全國規模以上工業企業研發經費支出水平。預計到2025年產值超過3萬億。

第二章 商業模式和技術發展

2.1 產業鏈價值鏈商業模式

廣義上的環保行業產業鏈，其上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業。這些行業為環保行業產品的生產及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環保行業的成本，進而對環保行業的細分行業的利潤產生影響。能源與大宗原材料價格上漲、人工成本上升，都會增加環保行業的營運成本，從而對其盈利帶來沖擊。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業污染行業。政府部門是重要的環保治理需求方，這是因為環保行業具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產業政策。國家對環保產業扶持力度的加大，將增加環保產業下游高污染、高耗能工業企業的治污減排需求，從而助益于環保產業的發展。環保產業鏈的鮮明特征是上下游行業存在一定的重疊，即環保行業的需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業。

圖 環保產業的不同分類劃分標準

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圖 循環經濟發展框架

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圖 環保產業鏈結構圖

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圖 大氣污染產業鏈結構圖

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圖 污水處理產業鏈結構圖

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固廢處理裝備相對成熟，設備需求保持穩定增長。固廢處理行業上游產業為固廢處理裝 備制造，常出現在產業鏈中下游的各個環節。由于其技術相對成熟，因此除少數特殊產品外， 大部分產品多數企業均可以生產，行業內企業數量眾多，產品差異性較小。

圖 固廢處理產業鏈

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根據環保產業價值鏈，目前環保產業的增值主要體現在創新研發和關鍵設備及使用劑的制造方面。在工程安裝方面，環保企業基本是免費服務，后續的維護等服務基本是免費，只有某些零部件更換需要些許費用，創造的價值很少。如果企業屬于工程運營，如污水處理廠的運營，那么后續的收益是比較穩定的。

圖 環保行業價值鏈

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2.2 技術發展

環保企業注重新技術開發和專利申請，如菲達環保、永清環保、中材節能、三聚環保、興源環境、聚光科技、巴安水務、先河環保、高能環境、龍源技術、中電遠達、科林環保、國禎環保、中國天楹、天壕環境、三維絲、雪迪龍、津膜科技、科融環境、雙良節能等在發明、實用新型、軟件著作權、專有技術、重點工程項目應用等。

無線射頻識別即射頻識別技術（RFID），是自動識別技術的一種，通過無線射頻方式進行非接觸雙向數據通信，利用無線射頻方式對記錄媒體（電子標簽或射頻卡）進行讀寫，從而達到識別目標和數據交換的目的，其被認為是21世紀最具發展潛力的信息技術之一。其原理為閱讀器與標簽之間進行非接觸式的數據通信，達到識別目標的目的。

圖 主要固廢處理技術

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圖 德勤2020年環保行業白皮書中國環保發展路徑圖

2.3 政策監管

主管單位有生態環境部、農業農村部、發改委等大監管格局，各級生態環境部門負責環境保護工作的統一監督管理，制定并監督實施主要污染物排放總量控制，是生態環境保護行業的主管部門。各級住房和城鄉建設部門對環保企業從事環保工程設計及施工的資質進行管理，并指導相關建設工作。本行業的主要協會有中國環境保護產業協會和中華全國工商業聯合會環境服務業商會等，主要職責為制定環境產業的行規行約、建立行業自律性機制、提高行業整體素質、維護行業整體利益、規范行業競爭、協助政府科學監督。

2020年5月，中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 (REITs) 試點相關工作的通知》。《意見》指出聚焦重點行業，優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。

2020年3月，中共中央辦公廳，國務院辦公廳公布《關于構建現代環境治理體系的指導意見》。

2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳公布《中央生態環境保護督察工作規定》。

2018年12月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳公布《關于深化生態環境保護綜合行政執法改革的指導意見》。

2018年9月，國務院辦公廳公布《關于開展生態環境保護法規、規章、規范性文件清理工作的通知》。

2017年12月，國務院公布《中華人民共和國環境保護稅法實施條例》。

第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

3.1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 行業綜合財務分析

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圖 行業估值及歷史比較

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環保行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

表 非中國交易所上市公司估值

3.2 發展和價格驅動機制

環保行業驅動機制具有弱周期性、資金壁壘、政策驅動、技術壁壘、資質壁壘等特征，真正具備核心技術和運營經驗的企業更具競爭優勢。

3.2.1 發展

2020 年以來發行的用于生態環保、污染治理、水務的地方政府專項債 134 只，合計規模 2,481 億元，占新增專項債比重為 8.44%。2019 年國常會明確專項債不得用在土地儲備和房地產相關領域后，生態環保方向獲得的資金量得到了顯著提升。2020 年為污染防治攻堅戰決勝年，各地方政府有足夠的動力利用專項債額度傾斜，完成十三五考核目標，且 2020 年預計房地產類專項債下發額度將降低，非標準化項目收益專項債券中，環保類項目有望優先受益。

圖 2020 年 1-7 月全國新增污染防治與綠色低碳項目數量及規模

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圖 2020H1 環保細分領域企業費用率

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垃圾發電中多家龍頭公司產能大幅增長并且行業集中度提升趨勢明顯，精細運營和產業鏈協同打造核心競爭。

圖 垃圾發電公司產業鏈示意圖

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圖 我國歷年垃圾焚燒產能及增速（單位：萬噸/日，%）

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圖 垃圾發電市場集中度（CR10）穩定在55%-60%水平

圖 2019-2020年各公司新簽垃圾發電產能（單位：噸/日）

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圖 垃圾發電收入構成

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環衛：服務市場化處于高成長高景氣階段，行業空間巨大，集中度有望提升。

需求端：傳統設備業務增速有限，增長更多來自設備升級更新；

供給端：大齡環衛工人終將短缺，“少人化”是迫切選擇。

3.2.2 價格驅動機制

環保行業具有弱周期性和較高的進入壁壘兩個主要特點。

首先，環保行業與宏觀經濟相關性較小，但與行業政策關系密切，是一個具有公益性的、政策驅動型的產業。環保行業具有較高的進入壁壘。這主要體現在資金壁壘、技術壁壘和資質壁壘三方面。首先資金壁壘，例如污水處理業屬于資本密集型行業，總項目投資較大，投資回收期時間較長，因此對投資者具有較強的資金壓力;其次技術壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理業都有較高的技術壁壘，只有掌握專業技術和擁有高素質的專業人才才能在行業中持續經營下去；最后是資質壁壘，企業開展設計、運營、工程都服務都需要具備相關資質，從事污水處理和危險固廢產業還須有相關經營許可資質。

1) 政策利好行業發展

2) 全國經濟穩定發展奠定基礎

3) 工業經濟穩定發展

4) 環保領域財政投入加大

5) 城鎮化進程加速、環保壓力加大

6) 相關技術促進智慧環保行業發展

3.3 競爭分析

圖 上市主流固廢公司在建及籌建規模均近1倍于在運規模

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圖 十二家主流垃圾焚燒上市公司產能市占率達57%

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圖 國內外主要焚燒爐廠商及商業應用

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波特五力模型

1) 供應商討價還價的能力：對于環保領域，環境保護設備的制造商是其主要供應商，污染處理成本隨原材料價格的增加而增加，同時需求的增加使得供應商議價能力較強。

2) 購買者討價還價的能力：現有購買企業大多為大型國有企業，政府控制嚴格，我司環境能力較弱。

3) 潛在進入者的威脅：我國的環保行業是典型的政策主導型行業，不斷加強的政府環保法律執行力度，政府的環保要求使得環保行業需求增加，將會吸引大批投資者進入未來的環保市場。

4) 替代品的威脅：可以利用的資源進行處理，新技術代替舊技術，提高污染處理能力效率。

5) 同行業競爭：環保產業作為戰略性產業，企業的不斷加入形成同行業的競爭，新進入者競爭優勢不足。

3.4 全球重要競爭者

圖 全球上市公司排名

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1) 美國廢物管理[WM.N]：美國廢物管理公司是北美洲提供廢物處理服務的主要公司，是全球范圍內固體和危險廢棄物服務行業的領先者。公司提供固體廢料管理服務包括匯集、調運、回收和資源回補服務及處置服務。其客戶包括商業、工業、市政和住宅用戶、其他廢物管理公司、電力公司和政府實體。

2) 共和廢品處理[RSG.N]：共和廢品處理公司是一家專門提供非危險性固體垃圾收集和處理的服務公司，為商業，工業，市政和居民提供固體垃圾收集服務。

3) 消毒循環：消毒循環公司是一家全球服務公司，連同其附屬公司，在美國、加拿大、墨西哥、阿根廷、智利、英國和愛爾蘭專門從事收集和處理調節物質，如醫療廢物和原漿制藥、危險廢物、召回和過期的商品。它還提供相關的教育和培訓服務，與病人的溝通服務。

第四章 未來展望

? 環保行業已經進入產業集團化形態。

? 產業方已經主動進入環保產業。

? 未來企業新趨勢是推進系統化和綜合化解決方案。全國化、綜合服務集團發展。

? 資本青睞環保企業，企業借助資本力量壯大。

? 國強民弱是近期趨勢也可能繼續延續。合同環境服務模式是趨勢。

? 技術將成為核心優勢。海外市場是新藍海。

從世界環保產業發展趨勢看，環保裝備將向成套化、尖端化、系列化方向發展，環保產業由終端向源流控制發展，其發展重點包括大氣污染防治、水污染防治、固體廢棄物處理與防治、噪聲與振動控制等方面。此外，當前發達國家在國際貿易中設置“綠色壁壘”，給世界環保裝備產業帶來了巨大商機和挑戰。