導讀：

隨著五一假期前各大光伏龍頭企業相繼發布2021年度報告，歷時4個月之久的“年報季”正式落下帷幕。為了客觀反映2021年光伏行業的整體運行情況，索比光伏網在A股市場中選取了70家具有代表性且光伏業務在整體營收中占比相對較高的企業作為研究樣本。全文共分為三部分，分別是概覽、榜單以及產業鏈。

需要特別指出的是：

第一，文中的企業類型基于公司的收入結構進行劃分，像通威股份、特變電工這種多元化經營的企業，被統一劃分為“多元化”類別，而單一業務占比較高的企業則按照產業鏈環節予以分類。隆基股份由于電池及組件業務占比已達到72%，為了更好的與其它一體化企業進行比較，因此歸類于“組件”類型中。

第二，在硅料環節樣本企業中，由于僅有大全能源一家企業，為了財務數據更加客觀，因此加入新特能源（特變電工控股子公司，港股上市）的財務數據用于計算。

第三，文中的“凈利潤”均指代“營業凈利潤”。

看點：

·70家樣本企業利潤總額增速達到67%，大于營收總額42%的增速。

·營收呈普漲態勢，90%的企業同比上漲，50%的企業營收增速在20%-60%之間。

·凈利潤兩級分化嚴重，負增長企業占比達到30%，而增速超過100%的企業占比超過20%。

·組件企業與多元化經營的硅料巨頭營收規模行業領先，硅料、硅片以及設備廠商的營收與凈利潤增速排名居前。

·隆基股份與通威股份之間的凈利潤差距已由2020年的50億縮小到8億。

·逆變器、設備廠商的每股收益相對較高。

·硅料環節的毛利率中值達到53%，而電池環節僅為6%。

·一體化組件企業的毛利率中值是非一體化組件企業的一倍，且前者均呈盈利狀態，后者均出現虧損。

·電池片環節盈利能力斷崖式下滑，毛利率變動率中值和凈資產收益率變動率中值分別高達-62%和-282%。

·組件環節的財務杠桿最高，資產負債率中值達到71%。

·硅片環節的營運能力最強，現金循環周期中值僅為5天。

·設備廠商是“隱形贏家”，營收、利潤增速均位居前列，同時毛利率保持穩定。

第一部分 概覽

2021年，光伏行業在“碳中和”背景下進入到快速成長期，光伏企業的創收能力穩步提升，樣本企業合計實現營收7742億元，同比增長42%。營收增速均值與中值分別達到46%和37%，其中僅有7家企業營收呈負增長態勢，而營收增速超過100%的企業達到8家，約有50%的企業營收增速在20%-60%之間。

【圖2-凈利潤直方圖】

與營收呈普漲態勢形成鮮明對比的是，凈利潤兩級分化現象顯著。就宏觀視角而言，樣本企業合計實現凈利潤690億元，同比增長67%，光伏行業的吸金能力愈發提升。不過，從微觀視角來看，凈利潤增速中值僅為28%，顯著低于營收增速的37%。更令人驚訝的是，均值僅為-8.96%，也就是說個別企業的凈利潤增速出現了斷崖式下滑。結合數據分布來看，凈利潤負增長的企業多達21家，占比達到30%；而利潤增速超過40%的企業高達30家，占比達到36%；更有15家企業利潤增速超過100%，占比達到21%。

結合產業鏈環節來看，硅料和硅片環節的凈利潤增速中值分別達到恐怖的476%和246%，而電池片和組件環節僅為-258%和10%，其中組件環節中非一體化企業均呈虧損狀態，業績大幅下滑。

第二部分 榜單

營收TOP20中，組件龍頭以及多元化經營的硅料巨頭排名居前。其中隆基股份以809.32億元穩居行業第一，天合光能、晶澳科技、晶科能源、東方日升分居第五、第六、第八和第十一位。通威股份和特變電工以超600億的營收規模分居第二和第三位。210大尺寸硅片的領軍者中環股份憑借差異化競爭優勢，營收規模已經躍升至第七位。

營收增速TOP20中，設備廠商以及營收規模相對較小的企業居多，而產業鏈上游企業排名居前。其中，上機數控以263%的增速位居第一，大全能源和中環股份分別以132%和116%的增速位居第四和第五位。設備企業中，金博股份以214%的增速排名第三，高測股份、羅博特科增速均超100%，雙良節能、奧特維、晶盛機電增速均超50%。

凈利潤TOP20中，隆基股份以90.86億元位居行業第一，三大硅料巨頭通威股份、特變電工以及大全能源分居第二至第四位。值得一提的是，通威股份凈利潤達到82.08億元，與隆基股份之間的差距已由2020年的近50億縮小到8億左右。此外，營收規模排名居前的組件企業，凈利潤排名卻下降至11-20位之間，盈利能力相對有限。

利潤增速TOP20中，前十五名增速均超100%，產業鏈上游企業排名依然居前。其中大全能源、中環股份和上機數控以449%、270%、222%的增速位居3-5位，特變電工以196%的增速位居第七位，營收規模行業第二的通威股份以128%的增速位居第14位。此外，金博股份、高測股份、京山輕機、奧特維、晶盛機電等設備企業均位列其中。

每股收益TOP20中，逆變器、設備廠商排名居前。其中，創造了A股最高發行價記錄的禾邁股份以6.72元/股位居第一，2021年股價最高漲幅超160%的硅片新勢力上機數控以6.36元/股位居第二，邁為股份、金博股份、奧特維三大光伏設備廠商分居3-5位，固德威、德業股份兩大逆變器企業位居第六和第九位。

經營性現金流TOP20中，營收規模較高、綜合實力較強的頭部企業排名居前。其中，隆基股份和特變電工以123.23億和116.57億位居前兩位，均遠高于企業的凈利潤水平，盈利質量極高。通威股份、正泰電器以76.18億和70.88億位居第三和第四位。中環股份、晶澳科技以42.82億元和37.5億元分居第七和第九位。

毛利率TOP20中，硅料、電站、設備企業排名居前，電站和設備企業各有6家企業入圍，合計占比達到60%。硅料企業中，由于通威股份和特變電工的業務多元化程度較高，毛利率相對穩定，因此并未出現在榜單中。具體而言，大全能源以66%的毛利率位居第一，電站企業金開新能和設備廠商金博股份分別以63%和57%位居2-3位。

凈資產收益率TOP20中，硅料、逆變器、設備廠商排名居前。其中，大全能源以56%位居首位，禾邁股份和旗濱集團分別以42%和38%位居2-3位。金博股份、奧特維、晶盛機電、邁為股份四大設備廠商均位列前十，德業股份、錦浪科技、固德威三大逆變器企業分居第6、第11和第19位，通威股份、特變電工兩大硅料巨頭位居第10和第16位。

第三部分 產業鏈

毛利率方面，硅料環節中值達到53%位居第一，變動率中值更是達到了恐怖的125%。與之相對的，則是組件、電池兩大中游環節毛利率的大幅下滑，變動率中值分別達到-18%和-62%。兩者的毛利率中值僅為13%和6%，位居末尾。

其它環節中，電站、設備中值分別達到42%和34%，分列2-3位，毛利率水平保持穩定。玻璃環節中值雖然達到30%，但變動率中值達到-14%，具有一定的周期性特征。逆變器環節中值達到27%，約50%的企業降幅超過4%。業務多元化程度較高的企業受行業周期性特征的影響較小，變動率中值僅為-1%。

值得注意的是，組件環節毛利率的變異系數達到0.54，遠高于其它環節（不考慮輔材環節），企業間的毛利率水平出現顯著差異。造成這種現象的主要原因在于一體化廠商受周期性影響相對較小，毛利率水平雖有下降，但降幅不大，變動率中值為-11%。而非一體化企業變動率中值則高達-52%，毛利率中值更是僅為一體化企業的一半（一體化企業為14%）。

ROE方面，毛利率大幅提升的硅料環節毫無意外的位居首位，ROE中值和變動率中值分別達到43%和268%。備受擠壓的組件和電池環節毫無懸念的位居末尾，ROE中值分別為9%和-4%，但組件環節受益于一體化企業的穩定，變動率中值相對較小，為-17%，而電池片環節達到了恐怖的-282%。

其它環節中，同樣受益于漲價的硅片環節ROE中值達到23%，主要受到中環股份ROE水平大幅提升的影響。逆變器環節ROE中值達到21%位居第三，但多數企業均出現了顯著下滑，變動率中值為-38%。設備、玻璃兩大環節分別達到16%和13%，均有不同程度的漲幅。而多元化企業則依舊保持穩定，變動率中值僅為-2%。

結合ROE的變異系數來看，組件環節內部依然出現了強分化，變異系數高達6.2。其中，非一體化企業2021年均出現虧損，而一體化企業均實現盈利。

資產負債率方面，受一體化企業瘋狂擴產的影響，組件環節中值達到了71%，遠超排名第二的電池環節。值得一提的是，雖然在盈利能力上組件環節內部顯著分化，但在財務杠桿的使用上卻比較一致，變異系數僅為0.12，部分非一體化企業已經開始向產業鏈上游延伸。

雖然站在債權人的角度上，高企的資產負債率帶來了一定的償債風險，但站在投資者以及經營者的視角上，在光伏行業進入快速成長期的背景下，高杠桿可以提高股東回報率以及經營業績。

現金循環周期方面，硅片、電池和玻璃三大環節以5天、12天和20天分列前三位，營運能力最強。設備環節由于存貨周轉率較低，因此現金循環周期中值高達300天。

結合變異系數來看，硅料和設備兩大環節不同企業間差異不大，但硅片、電池、組件環節卻出現顯著差異。比如中環股份憑借卓越的供應鏈管理能力，現金循環周期為負數，可以大量占用供應商的資金；愛旭股份作為全球電池片環節出貨量第二的廠商，現金循環周期僅為1天；組件環節非一體化企業營運能力更強，中值僅為5天，而一體化企業中值則高達62天。

結語：

被譽為“碳中和”元年的2021年，硅料價格的暴漲成為了貫穿全年的焦點，產業鏈上游幾乎壟斷了全部利潤。反映到經營業績上，硅料、硅片企業與電池、組件企業形成了強烈反差。

同時，在極端周期性行情下，不同企業的戰略規劃能力也一覽無余。比如像隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源這樣的垂直一體化企業，經營業績未出現劇烈波動；像通威股份這樣的多元化經營企業，在硅料業務處于強周期市場中時，綜合毛利率依然保持了穩定，避免了公司股價隨經營業績變化的周期性波動。

此外，設備廠商借助行業瘋狂的擴產浪潮，成為了“隱形贏家”，無論是營收增速還是凈利潤增速，均位居前列。更為重要的是，這些環節的市場集中度頗高，企業具備極強的話語權，盈利能力穩定。

展望2022年，隨著“碳中和”戰略實施的深入，光伏企業的營收規模必然保持穩定增長，但不同企業間受到N型電池、大尺寸等新興技術路線的影響會出現顯著分化。經營業績方面，隨著2022年下半年新增硅料產能的陸續投產，硅料價格有望進入下行趨勢，電池及組件企業的經營業績將逐步得到修復。不過，在強需求的支撐下，硅料價格很難出現大幅下滑。

當然，“隱形贏家”設備廠商的產業紅利仍將持續，尤其是隨著N型電池量產技術不斷取得突破，TOPCon、HJT等設備廠商必然進入高速增長期。