2022年上半年，光伏板塊在宏觀環境和行業基本面的共同作用下，經歷了一輪大悲大喜的極端行情，在一度暴跌39%的情況下，4月27日A股市場企穩后又暴漲60%。在這輪急漲急跌的行情中，既體現了光伏板塊的成長屬性，又彰顯了行業基本面的高景氣——畢竟在美聯儲加息周期內，成長性板塊的表現相對不佳，但光伏板塊在上行行情中卻有眾多個股再創歷史新高。

暴跌暴漲均位居A股市場前三

2022年1-4月，受美聯儲加息及縮表預期、俄烏局勢、上海疫情爆發等利空因素的影響，A股市場持續暴跌，上證指數、深證成指、創業板指最大跌幅分別達到21%、32%和36%。光伏板塊在經歷了2021年的大漲以后，由于估值水平處于高位，疊加成長股屬性，期間跌幅位居市場前列。Choice數據顯示，在1月4日至4月27日的下行區間內，光伏所在電力設備行業跌幅高達39%，在31個申萬一級行業中位居第三。

進入4月以后，A股市場的持續暴跌引起了高層的密切關注，政策利好接踵而至；同時，隨著上海疫情逐步得到控制，經濟預期逐步好轉。受此影響，A股市場全面回暖，其中經營業績保持高速增長的光伏板塊，受益于歐洲市場需求的全面爆發再次成為市場主線。Choice數據顯示，自4月27日-6月30日的上行區間內，電力設備行業漲幅高達60%，在31個申萬一級行業中高居第二。

經營業績是決定個股股價走勢的核心因素

受前期跌幅較深的影響，電力設備行業上半年漲幅僅為-5%。不過，雖然整體漲幅不佳，但光伏個股走勢卻出現顯著分化。75只光伏概念股中，共有29只標的上半年實現正收益，占比達到39%。其中12只個股股價創歷史新高。而負收益的標的占比達到61%，其中多為業績顯著下滑的光伏玻璃、膠膜企業。

總體而言，實現正收益的個股主要具備以下幾個特征：一是跨界者，擁有較高的業績釋放預期且過往的業績基數相對較低，比如高測股份、雙良節能、鈞達股份；二是核心技術領先者，比如TCL中環；三是硅料上行周期受益者，比如通威股份、特變電工；四是歐洲戶儲爆發受益者，比如德業股份、錦浪科技；五是HJT概念股，比如京山輕機、邁為股份；六是擁有較高業績預期的新股，比如昱能科技、晶科能源、禾邁股份。

雖然負收益個股占比相對較高，但其中部分標的的股價在上行階段卻表現出了極強的彈性。比如固德威，受益于歐洲光儲市場的大爆發以及行業領先的市占率，上行階段漲幅高達190%；擬投建600MW HJT產能的海源復材以及HJT電池組件已實現大規模量產的愛康科技受益于HJT概念的熱炒，漲幅分別達到132%和105%。由此可見，上行階段中股價主要驅動因素是業績預期或者概念炒作。

反觀下跌階段，經營業績是支撐估值和股價的唯一衡量因素。跌幅相對較少的個股中，既包括擁有硅片業績釋放預期的雙良節能、高測股份等，又包括四大硅料巨頭以及硅片寡頭TCL中環。而那些一季報業績不及預期的個股，即使是行業龍頭，也依然出現了較大的跌幅。

硅料、硅片半年漲幅居前，逆變器成上行階段最強主線

結合產業鏈環節來看，議價能力、盈利能力更強的硅片、硅料兩大環節以37%和33%的平均漲幅（指個股漲幅中位數，下同）位居前兩位；受益于歐洲戶儲市場全面爆發的逆變器環節位居第三，平均漲幅達到20%；硅片薄片化趨勢下消耗量顯著提升且競爭格局穩定、盈利能力較強的金剛線環節平均漲幅達到19%；盈利能力不佳但正處于N型電池技術窗口期的電池片環節平均漲幅達到12%。

硅片環節雖然受到硅料價格暴漲的影響，原材料成本顯著提升。但在薄片化趨勢下，硅片厚度的下降可以有效減少硅耗繼而降低生產成本。目前，TCL中環的P型硅片厚度已下降至150μm，N型硅片厚度更是下降至130μm。據測算，硅片厚度每下降5μm，硅片單瓦硅耗將減少0.05g/W，按照200元/kg硅料價格計算，硅片環節單瓦硅料成本將降低0.01元/W。

同時，硅料的緊缺限制了硅片的供給，硅片環節對于電池片環節的議價能力得以繼續維系。根據廣發證券的預測，2022年硅料產量預計為85萬噸，可支撐約309GW的組件產量。而根據索比光伏網的不完全統計，至2022年末，電池片環節的設計產能將達到568GW。

此外，隨著新增硅片產能的不斷釋放，石英坩堝需求量大幅提升，優質石英砂資源相對緊缺，對于二三線廠商的生產成本造成一定的影響。某專業人士表示，使用石英砂B級料生產的石英坩堝，運行壽命將從400小時以上降到300小時左右，單片成本大約提升0.05元/片。

具體到個股上，TCL中環的行業寡頭地位愈發凸顯，2022H1漲幅達到41%，上行階段漲幅更是高達76%。目前，公司在技術、成本、規模乃至供應鏈管理等層面均與競爭對手拉開了顯著差距，經營業績保持高速增長。數據顯示，2017-2021年間，公司歸母凈利潤復合增速高達62%，2022Q1更是超過140%。

硅料環節受益于海外市場需求大超預期，疊加低產能彈性，產品價格維持高位上漲態勢。PV Infolink數據顯示，2022H1硅料價格由期初的230元/kg上漲至期末的272元/kg，漲幅高達18%。考慮到2021Q4新增產能達產的影響，2022H1多數硅料企業將迎來“量價齊升”，經營業績繼續保持高速增長。近日，通威股份和特變電工相繼發布2022年半年度業績預告，業績增速分別高達304.62%-321.48%和119%-132%。

不過，從中長期視角來看，硅料環節進入下行周期只是時間問題，這也是其上行階段漲幅位于末尾的關鍵原因。根據索比光伏網的統計數據顯示，預計2022年末硅料設計產能將達到115萬噸，能夠滿足約414GW的組件需求，市場即將進入產能過剩階段。參考光伏玻璃2021Q1的價格走勢，在新增產能陸續投放以后，3.2mm和2.0mm產品價格在一周內由40元/平方米和32.5元/平方米迅速下降至28元/平方米和22元/平方米，降幅達到30%和21%。

從個股表現來看，通威股份更受市場青睞，上行階段漲幅高達77%，主要原因一是在于公司多元化的業務布局，能夠有效降低周期性特征對于經營業績的影響；二是公司硅料產能主要布局于云南、四川、內蒙古等區域，在美國所謂“涉疆法案”實施后，公司產品具備一定的差異化競爭優勢；三是公司在HJT、TOPCon等N型電池技術領域均有深度布局。

逆變器環節受益于歐洲能源危機下戶用光儲市場的全面爆發，漲幅達到20%，上行階段漲幅更是高達136%。數據顯示，至6月17日，英國天然氣價格由去年同期的9.69美元/百萬英熱上漲至26.28美元/百萬英熱，漲幅高達171%。受此影響，歐洲電價大幅上漲，其中德國電價漲幅超過100%，并于近期達到370歐元/兆瓦時，創歷史新高。

居民用電成本的大幅上揚，也激發了歐洲戶用光儲的安裝需求。海關總署數據顯示，1-5月份光伏組件出口63.4GW，同比增長102%。其中，歐洲市場達到33.3GW，同比增長144%。根據PV Infolink的預測，2022年歐洲市場出口量或將超過65GW。而根據東吳證券的預測，2022年歐洲戶用儲能裝機量有望超4GWh，同比增長超150%，未來幾年復合增速有望保持在100%以上。

個股方面，歐洲市占率居前，且產品結構主要以微型逆變器為主的個股漲幅居前。其中，剛剛上市不久的兩大微逆龍頭昱能科技和禾邁股份漲幅分別高達199%和74%，分居前兩位；同時涉足微型逆變器、儲能逆變器和組串式逆變器的德業股份漲幅達到44%。

資料顯示，微型逆變器具有安全性高、發電效率高、中小功率下經濟性更優等優點，廣泛應用于戶用場景。根據天風證券的測算，至2025年微逆市場規模將達到240億元，復合增速高達22%。

此外，同樣適用于分布式光伏領域的組串式逆變器、儲能逆變器相關個股亦有可觀漲幅，其中錦浪科技漲幅達到38%，上能電氣和固德威在上行階段漲幅分別達到142%和190%。

逆變器環節之所以能夠成為上行行情中漲幅最高的環節，一是戶用儲能的爆發為企業帶來了新的增長點；二是頭部企業擁有品牌和渠道壁壘，市場格局穩定；三是盈利能力相對穩定，經營業績高速增長的確定性高。

金剛線環節受益于硅片環節的瘋狂擴產以及細線化趨勢，漲幅達到19%，其中上行階段漲幅高達103%。根據索比光伏網的不完全統計，至2022年末硅片環節的設計產能將達到731GW，較2021年末增加263GW，按照50萬公里/GW的線耗和40元/公里的單價計算，將新增1.32億公里金剛線需求，對應新增52.60億元的市場規模。

此外，由于降低金剛線的線徑可以有效減少硅片切割過程中的硅耗，繼而降低硅片的生產成本，因此金剛線的主流線徑已下降至38μm，預計至2025年將下降至28μm。不過，線徑的下降也導致在切割過程中更容易被拉斷，因此增加了金剛線的消耗量。數據顯示，線徑每下降10%，硅片出片量可增加3%，而用線量增加約為10%。

個股方面，一季度毛利率大幅提升的岱勒新材漲幅達到121%，上行階段漲幅更是高達146%；行業寡頭美暢股份雖然漲幅僅有19%，但卻是光伏板塊中最早突破前高的個股之一。

金剛線環節整體表現之所以相對強勢，一是硅片環節擴產疊加細線化大幅提升了市場空間；二是市場格局相對穩定，競爭強度相對較低；三是產品具有一定的定制化特征，擁有一定的客戶粘性；四是盈利能力相對穩定，經營業績高速增長的確定性較高。

電池片環節雖然盈利能力受到硅料價格暴漲的影響顯著下滑，但受益于N型電池技術逐步進入大規模量產階段，漲幅達到12%。根據CPIA的預測，預計至2022年末N型電池市占率將由2021年的3%提升至13.4%。

進入2022年以來，N型電池的產業化進程不斷加速，光電轉換效率以及產能規模大幅提升。近期，隆基綠能將HJT的實驗室轉換效率世界記錄提升至26.5%，東方日升的HJT平均量產轉換效率達到25.2%；晶科能源年內將形成16GW TOPCon產線，愛旭股份6.5GW ABC產線將于三季度投產。

個股方面，愛旭股份憑借平均量產效率高達25.5%的ABC電池技術，漲幅達到41%，上行階段漲幅更是高達241%；鈞達股份控股子公司捷泰科技將在今年下半年投產8GW TOPCon產能，助推股價漲幅達到36%；遠期規劃22GW HJT產能的愛康科技，上行階段漲幅亦達到105%。

從未來視角看，電池片環節的盈利能力有望得到重塑。首先，電池片環節在硅料價格進入下行周期后，盈利能力將逐步得到修復；其次，一旦硅料環節進入買方市場，硅片環節受產能過剩影響，相對于電池片環節的議價能力將顯著下滑，繼而帶動電池片環節盈利能力的提升；第三，N型電池的經濟性一旦得到市場驗證，在中短期內可能會供不應求，繼而帶動盈利能力的上行。

經營業績顯著承壓的玻璃、膠膜跌幅居前

在負收益的環節中，缺少業績支撐且技術層面相對穩定的支架、光伏玻璃、膠膜等環節整體跌幅居前，這三個環節中僅有亞瑪頓一家光伏玻璃個股實現正收益，其它14只標的全部為負收益。

其中，光伏玻璃環節主要受產能過剩狀態下產品售價相較于去年同期大幅下跌，導致增收不增利的影響。數據顯示，3.2mm鍍膜玻璃平均售價由2021H1的32.77元/平方米下降至26.76元/平方米，降幅達到18%。膠膜環節主要受主要原材料EVA光伏料價格顯著上漲的影響，盈利能力顯著承壓。數據顯示，EVA光伏料年初至今漲幅超過50%。

值得注意的是，同樣受硅料價格暴漲盈利能力承壓的組件環節的表現遠不及電池片環節，平均漲幅僅為-11%，其中缺少全球化渠道布局的二三線廠商跌幅居前，而晶科能源、晶澳科技、隆基綠能三大組件巨頭均取得了正收益，但除了剛剛上市的晶科能源以外，漲幅相對有限。

此外，光伏設備環節內部出現了顯著分化，京山輕機、邁為股份兩大HJT概念股分別取得了43%和23%的漲幅，而像熱場系統供應商金博股份、TOPCon設備龍頭捷佳偉創等則出現了不同程度的下跌。可以看出，對于周期性特征顯著的光伏設備環節而言，像HJT這種即將進入快速成長期且具有長期發展價值的領域更受市場青睞。

展望2022H2

展望2022年下半年的走勢，我們認為以下幾個因素將成為核心變量：

首先，宏觀經濟環境是光伏板塊穩定上漲的基礎。一旦出現國際局勢動蕩、國內貨幣政策收緊或者經濟復蘇不及預期等利空因素，整個A股市場將受到一定的沖擊，繼而影響光伏板塊的估值水平。

其次，歐洲市場需求的邊際變化一旦出現增速放緩乃至下降的情況，光伏板塊本輪的多頭行情或將結束。

第三，市場的高景氣是否能夠兌現為切實的經營業績，一旦出現業績不及預期的情況，整個光伏板塊都將受到較大影響。

第四，硅料價格一旦出現確定性的拐點，主產業鏈制造環節的盈利能力將迎來重塑，部分設計產能過剩的環節將就此進入買方市場，整個板塊可能迎來大幅波動。

第五，N型電池技術的發展進度將對各個環節的市場格局造成一定的影響，比如N型硅片擁有一定的技術門檻，有望顯著提升頭部企業的市占率和盈利能力；N型電池片若顯著放量將對老舊產能較高的企業造成一定的經營風險等。

第六，此前未被熱炒過的新技術隨著不斷取得階段性進展，有望成為市場的炒作主線，比如鈣鈦礦電池等。

第七，2023年經營業績依然保持高速增長的個股將成為下半年主力資金布局的重點。