3月6日，沙特為首的OPEC與俄羅斯為首的非OPEC國家聯(lián)合進(jìn)行的OPEC+維也納會談，自2016年年底合作以來，首次未達(dá)成任何減產(chǎn)協(xié)議。3月7日，全球第一大原油出口國沙特發(fā)動石油價格戰(zhàn)搶占市場份額，國際原油震蕩中急劇下行。

　　原油價格戰(zhàn)下，新冠肺炎疫情的巨大沖擊力與破壞力開始凸顯，市場高度恐慌，過去一周見證了全球金融市場史詩級震蕩。全球第一大產(chǎn)油國美國面臨頁巖油危機(jī)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

　　經(jīng)濟(jì)周期下，全球能源格局可能重塑。美國頁巖油還撐得下去嗎?

　　文 | 張龍星 上海石油天然氣交易中心油品事業(yè)部總監(jiān)

　　編輯 | 蒲海燕 瞭望智庫

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　　困局

　　當(dāng)前疫情是最大宏觀，而原油價格就是宏觀指標(biāo)。疫情防控需求下，經(jīng)濟(jì)活動顯著放緩，需求側(cè)利空不斷。

　　國際原油價格已大幅低于美國頁巖油的平均成本價，若油價長期維持在當(dāng)前或更低水平，全球第一大產(chǎn)油國美國的頁巖油企業(yè)將面臨巨額虧損，破產(chǎn)潮在所難免，而美國頁巖油是美國石油產(chǎn)量的主力構(gòu)成。這也是本次國際原油價格大跌后，美股的石油企業(yè)特別是上游從事石油開發(fā)勘探的企業(yè)大幅領(lǐng)跌的原因所在。

　　2008年金融風(fēng)暴后，美股已走出10年長牛，美國作為全球金融霸主，資產(chǎn)泡沫越吹越大。美國持續(xù)10年的歷史低利率讓企業(yè)向投資者出售了創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)量的債券，將美國企業(yè)債務(wù)總額推高至近10萬億美元，占整體經(jīng)濟(jì)的47%。美國能源行業(yè)企業(yè)債存量規(guī)模達(dá)8043億美元，其中97%以上是原油相關(guān)。美國能源企業(yè)債中，高收益?zhèn)?BB及以下)占比達(dá)31.2%，高于整體企業(yè)債市場的21.5%，美國能源企業(yè)信用資質(zhì)普遍偏差。2020年開始美國能源企業(yè)債大規(guī)模到期，其中低評級占比較大。

　　由于石油生產(chǎn)行業(yè)初始投資巨大、回收周期長、對油價天然依賴，歷次油價暴跌后，能源企業(yè)債往往出現(xiàn)大規(guī)模違約。2015-2016年間，共有211.3億美元的能源企業(yè)債券發(fā)生違約，占能源行業(yè)高收益?zhèn)谋戎亟咏?0%。

　　彼時，國家政策上，美國原油四十多年來首次放開出口;基礎(chǔ)設(shè)施上，美國國內(nèi)管道建設(shè)打通頁巖油區(qū)塊原油出口通道，大幅降低運(yùn)輸成本。此前，以頁巖油為主力構(gòu)成的美國國產(chǎn)輕質(zhì)原油在美國國內(nèi)結(jié)構(gòu)性過剩嚴(yán)重，兩大利好徹底扭轉(zhuǎn)了這一被動局面，美國輕質(zhì)原油通過出口在國際市場獲得較好溢價。當(dāng)前美國輕質(zhì)原油已形成大幅出口亞太局面，沙特發(fā)動價格戰(zhàn)后國際油輪運(yùn)價高漲，高昂的運(yùn)價成本及低廉的石油價格下，美國輕質(zhì)原油出口競爭力被擠壓。

　　彼時，國際油價雖也在低位運(yùn)行但是總體下行速度較慢，頁巖油企業(yè)有較多時間應(yīng)對。本次沙特價格戰(zhàn)疊加新冠肺炎疫情，國際油價急速下行，頁巖油企業(yè)反應(yīng)時間短，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟然增加。

　　此外，成熟頁巖油企業(yè)前期已在2010年-2014年享受了高油價所帶來的充沛現(xiàn)金流;而2017年以來，國際油價雖有回升但總體一直處于60-70美元每桶區(qū)間，頁巖油企業(yè)普遍盈利不佳，為了提升產(chǎn)量近期又有不少新的活躍鉆機(jī)持續(xù)投入造成企業(yè)現(xiàn)金流高度緊張，違約風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

　　當(dāng)前美國非金融企業(yè)債務(wù)壓力已達(dá)歷史最高水平，同時受新冠肺炎疫情沖擊，債務(wù)壓力將進(jìn)一步加劇。近期由于美股持續(xù)暴跌，市場流動性顯著惡化，美元LIBOR-OIS利差升至2008年金融風(fēng)暴以來最高點(diǎn)。危機(jī)之下，現(xiàn)金為王，美元指數(shù)持續(xù)攀升，流動性緊張愈演愈烈。

　　國際油價大跌下，美國頁巖油企業(yè)尤其是近年新進(jìn)入的投機(jī)級企業(yè)財(cái)務(wù)靈活度不佳，難以承受收入下滑和融資成本上升的沖擊，可能面臨數(shù)個級別的評級下調(diào)，這些企業(yè)可能更傾向于采取債務(wù)折讓置換或債務(wù)重組，而這也將構(gòu)成國際評級規(guī)則下的違約從而出現(xiàn)至暗時刻。一旦美國能源行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模違約，可能成為新一輪美國企業(yè)債危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　輝煌

　　過去呼風(fēng)喚雨的OPEC影響力山河日下，新崛起的世界第一大產(chǎn)油美國已成為供給側(cè)最強(qiáng)大變量，回顧美國能源行業(yè)的歷史，會幫我們更好地理解全球經(jīng)濟(jì)可能的變化。

　　美國是全球石油工業(yè)的發(fā)源地，2018年數(shù)據(jù)顯示美國是全球排名第九的石油儲備國。

　　由于技術(shù)所限，人類最早發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行工業(yè)化開采的石油都是整裝油田，而由于整裝油田開采具有無法逾越的峰值，最早進(jìn)行工業(yè)化開采的美國最早遭遇瓶頸。

　　美國石油產(chǎn)量的第一個峰值出現(xiàn)在70年代中期，之后美國原油產(chǎn)量一路走低，在2008年達(dá)到了歷史最低值。其中的一大背景是80年代中期全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大衰退，原油價格在2000年之前一直都處于低位運(yùn)行態(tài)勢，美國戰(zhàn)略上傾向于采購海外低廉石油。

　　下圖顯示了按照購買力平價進(jìn)行折算后的國際油價走勢。

　　2000年，德州石油商背景的小布什上臺出任美國總統(tǒng)，小布什任上發(fā)動的伊拉克戰(zhàn)爭讓美國愈發(fā)重視能源獨(dú)立。2001年加入WTO的中國給全球原油市場帶來了高增長預(yù)期，美國產(chǎn)業(yè)政策扶持以及環(huán)保政策不斷松綁，同時科技進(jìn)步讓之前的難采儲量轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)可采儲量，高油價刺激下形成的勘探開發(fā)熱潮持續(xù)助力美國天然氣和原油產(chǎn)量年年攀升。

　　新世紀(jì)最先爆發(fā)的是美國頁巖氣革命，下圖顯示了美國頁巖氣從2007年起的高速增長。

　　頁巖氣革命運(yùn)用的水平井分段壓裂技術(shù)又引發(fā)了頁巖油革命，頁巖油成為美國原油新增產(chǎn)量的核心構(gòu)成，從而助推美國原油產(chǎn)量節(jié)節(jié)攀升。

　　2018年美國原油產(chǎn)量達(dá)到6.7億噸，而2008年美國原油產(chǎn)量為3.0億噸。

　　頁巖氣革命和頁巖油革命這兩個名字都很浪漫，符合美國科技創(chuàng)新銳意進(jìn)取的形象，吸引了全球投資者接踵而至，也讓美國大幅減少對中東石油的依賴，特朗普一直津津樂道于美國能源獨(dú)立。

　　從石油技術(shù)來看，從上個世紀(jì)50年代開始，石油技術(shù)在三個方面取得巨大的進(jìn)步，從而帶動石油開采的一個又一個高峰。第一個是60年代發(fā)展起來石油物探技術(shù)，伴隨信息革命大爆發(fā)，使得石油勘探儲量取得巨大的增長;第二個是鉆井技術(shù)發(fā)展，使得人們可以開采更廣區(qū)域的石油，比如海洋、大陸架的石油;第三個就是上世紀(jì)90年代逐漸發(fā)展起來的水力壓裂酸化技術(shù)，對儲層的改造，擴(kuò)展了石油開發(fā)的儲層的界限。

　　但從專業(yè)上看，所謂頁巖油氣，并不是純粹頁巖的油氣，它包含三種儲層，分別是頁巖、致密砂巖、致密的碳酸鹽巖。相對于常規(guī)開采的油氣儲層，他們被稱為非常規(guī)油氣儲層，這些油氣以前也有發(fā)現(xiàn)，只是當(dāng)時油價低，沒有更好技術(shù)，沒有經(jīng)濟(jì)開發(fā)價值，因此這類儲層里的油氣儲量被稱為難采儲量。

　　2000年以后國際油價一路上漲，徹底告別了1990年代持續(xù)多年的萎靡不振，2008年7月國際油價達(dá)到147美元每桶的歷史頂峰，這一波長牛行情刺激了非常規(guī)儲層改造技術(shù)發(fā)展和開采井規(guī)模化。

　　石油上漲并不單純是市場供需導(dǎo)致，國際原油期貨是一種金融衍生品，投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，國際資金對大宗商品的控制不容忽視。

　　2008年金融風(fēng)暴后，國際油價一路暴跌至2009年3月的26美元每桶，此后V型反轉(zhuǎn)，油價在2014年10月前仍保持在80-100美元每桶的桶高位，這也是美國所謂頁巖油氣最輝煌的時刻。

　　大考

　　2014年沙特也曾發(fā)動價格戰(zhàn)，目標(biāo)就是打擊OPEC以外的產(chǎn)油國。

　　油砂及海洋石油由于尚未進(jìn)入規(guī)模開采期，同時生產(chǎn)工藝復(fù)雜、邊際成本高昂，被成功擠出市場。

　　美國頁巖油此時已完成前期投資，成熟生產(chǎn)商部署了較多鉆機(jī)并已達(dá)產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)明顯，因此擴(kuò)大生產(chǎn)降低邊際成本成為唯一出路，這也是下圖美國頁巖油產(chǎn)量在2014年-2016年繼續(xù)保持增長的核心原因。

　　　　美國頁巖油迎來大考之年。為了應(yīng)對危機(jī)，一方面成熟區(qū)塊繼續(xù)高效開采上量降低邊際成本，同時未完成鉆機(jī)則停工。陸上開發(fā)成本可以分為鉆井、完井和地面設(shè)施三大塊，數(shù)據(jù)顯示，鉆井在二疊紀(jì)盆地油井成本中平均占17%;完井中壓裂泵成本占比約為26%。鉆井之后的完井，需要更高的資本支出。因此在這一時期庫存井DUC(鉆探但未完工的油井)滯壓數(shù)量持續(xù)提升。另一方面，美國頁巖油企業(yè)大規(guī)模削減成本及財(cái)務(wù)支出。同時，2015年年底，美國政府正式宣布美國國內(nèi)原油出口解禁，加上美國國內(nèi)石油管道物流設(shè)施瓶頸的階段性解除，美國頁巖油從國內(nèi)消化轉(zhuǎn)向大規(guī)模出口，銷售溢價得以提升。

　　沙特2014年發(fā)起的價格戰(zhàn)讓美國頁巖油在兩方面競爭能力顯著提升：

　　一方面，美國單鉆井產(chǎn)能大幅提升，巴肯活躍鉆機(jī)數(shù)2014年下降后一直保持穩(wěn)定，但產(chǎn)量卻持續(xù)增長，從2014年的400桶/日上漲至2019年的1400桶/日，平均產(chǎn)能提高了3.5倍。鷹攤地區(qū)活躍鉆機(jī)數(shù)也保持穩(wěn)定，但平均產(chǎn)能也已提升至1300桶/日,2016年最高曾達(dá)到2000桶/日。這兩個地區(qū)基本上主需要鉆機(jī)數(shù)保持穩(wěn)定，并不需要加大活躍鉆機(jī)數(shù)，產(chǎn)量都能夠有所提升。

　　另一方面，美國上游石油公司獲得政府支持，美國原油出口禁令被解除，同時美國國內(nèi)管道瓶頸突破使得頁巖油運(yùn)輸成本大降，美國原油出口大幅提升。由于美國頁巖油均為輕質(zhì)原油，而美國煉廠受制于裝置配套約束，難以再提升對輕質(zhì)原油的消費(fèi)，頁巖油革命下美國國產(chǎn)原油的中、重質(zhì)原油比例不斷降低，美國輕質(zhì)原油結(jié)構(gòu)性過剩下頁巖油難以獲得較好銷售溢價。出口政策的突破和物流管道的建設(shè)讓頁巖油得以沖擊國際市場。下圖即為美國1980-2018年原油進(jìn)出口比例變化。

　　2017年俄羅斯與沙特組成OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)助力國際油價回升，美國頁巖油此前則依靠大幅降低成本度過了難關(guān)。但是美國頁巖油也就是致密油具有石油工業(yè)初始投資高、長周期回收的特點(diǎn)，整裝油田可以通過二次、三次采收來維持峰值延長生產(chǎn)周期，而頁巖油往往只能一次采收，峰值難以持久。這些特點(diǎn)都導(dǎo)致美國頁巖油生產(chǎn)成本難以一降再降，同時為了提升產(chǎn)量必須不斷投入活躍鉆機(jī)從而進(jìn)一步提升企業(yè)負(fù)債率。

　　數(shù)據(jù)顯示，美國6大頁巖油產(chǎn)區(qū)的平均成本價為46.6美元/桶，成本最低的產(chǎn)區(qū)成本價為32.4美元/桶。這一成本是不包括運(yùn)輸、倉儲、管理等費(fèi)用的井口價。

　　相較于美國頁巖油氣居高不下的成本，沙特、俄羅斯在整裝大油田上具有突出優(yōu)勢，沙特的格瓦爾油田是世界油田霸主，位于利雅得以東200公里，探明儲量達(dá)107.4億噸，年產(chǎn)量2.8億噸。俄羅斯的薩莫特洛爾油田則是世界第二大產(chǎn)量油田，位于西西伯利亞，探明儲量20.6億噸，年產(chǎn)量1.4億噸。得益于整裝油田的優(yōu)勢，沙特、俄羅斯的井口價均在很低的個位數(shù)水平。

　　石油開采有自身客觀規(guī)律，頁巖油氣需要大量打井，大規(guī)模投資壓裂并且只能一次采油，過低的采收率及經(jīng)濟(jì)性不佳是頁巖油氣的硬傷。經(jīng)濟(jì)周期上升時，高杠桿率、股價持續(xù)繁榮以及高債務(wù)的持續(xù)刺激讓頁巖油氣的泡沫被美國華爾街越吹越大，但潮水退去時才知道誰在裸泳。這場經(jīng)歷了幾輪擊鼓傳花的資本游戲也許迎來了落幕時刻，而這個導(dǎo)火索可能就是全球大流行的新冠肺炎疫情。

　　高杠桿是風(fēng)險(xiǎn)之源，美國能源企業(yè)尤其是頁巖油企業(yè)的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)危如累卵，可能成為風(fēng)險(xiǎn)策源地，嚴(yán)重性可能超乎想象。

　　走勢

　　本次國際油價大跌后，疊加新冠肺炎疫情這一最大宏觀的持續(xù)重磅利空，短短十天內(nèi)美股四次熔斷，美聯(lián)儲采取了激進(jìn)的貨幣政策，連續(xù)降息，向市場釋放流動性，美聯(lián)儲也是希望能幫助能源企業(yè)度過難關(guān)，防止能源企業(yè)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)。

　　低油價下，美國頁巖油企業(yè)的困境在疫情中可能被無限放大。今年是美國大選之年，特朗普面臨當(dāng)前疫情大考，特朗普的初期答卷顯然并不讓人滿意，美股的四次熔斷也反映了美聯(lián)儲貨幣政策已不足以支撐市場期望。

　　當(dāng)前，新冠肺炎疫情對石油需求端進(jìn)行了無情的絞殺，國際航班紛紛停飛重挫航空用油需求，居家隔離削減了日常出行用油需求，各國紛紛閉關(guān)鎖國又限制了海運(yùn)用油需求，國際油價短期內(nèi)難有起色。

　　疫情持續(xù)的時間目前難以預(yù)測，市場普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于擴(kuò)張晚期，同時中國經(jīng)濟(jì)也在進(jìn)入新周期，新冠肺炎疫情誘發(fā)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期的風(fēng)險(xiǎn)正在快速放大。

　　新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)的巨大殺傷力與破壞性已開始突顯，美國已宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，預(yù)期美國的公共衛(wèi)生政策以及財(cái)政政策將更加積極，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同時美國也將準(zhǔn)備介入全球原油市場份額之爭。美國頁巖油企業(yè)有望迎來更多利好政策，但是美國頁巖油企業(yè)的洗牌在所難免。

　　在需求側(cè)難有起色、金融市場危機(jī)重重之下，供給側(cè)美國、沙特與俄羅斯的博弈將成為未來一段時間最大看點(diǎn)。2018年全球原油產(chǎn)量46億噸，美國為6.7億噸，俄羅斯為5.6億噸，沙特為5.2億噸，三國原油產(chǎn)量達(dá)到全球原油產(chǎn)量的38%。全球原油市場的美俄沙三國殺時代將充滿更多變數(shù)。

　　面臨全球經(jīng)濟(jì)衰退增大的風(fēng)險(xiǎn)，作為全球最大原油出口國的沙特和第二大產(chǎn)油國的俄羅斯短期對市場份額的爭奪可能會更為看重，同時沙特和俄羅斯擁有整裝大油田的突出優(yōu)勢，作業(yè)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國頁巖油，國際油價快速走出低谷的希望不大。

　　但是石油作為大宗商品之王，從來不是單純的商業(yè)考量，而是金融、地緣及政治等多方角逐的戰(zhàn)場。

　　沙特、俄羅斯與美國的原油三國殺中，能源產(chǎn)品作為沙特與俄羅斯兩國出口總量的壓艙石，其全球市場份額及銷售價位尤為重要并關(guān)系國運(yùn)，與兩國實(shí)現(xiàn)國際收支平衡、經(jīng)濟(jì)景氣及國內(nèi)政治穩(wěn)定高度相關(guān)。油價閃電戰(zhàn)是沙特與俄羅斯可以承受的，但中長期的低油價對沙特、俄羅斯沖擊極大。

　　同時，沙特有新老交替以及政權(quán)穩(wěn)定的需求，俄羅斯有中東戰(zhàn)略與反擊美國制裁俄氣、俄油的需求，而美國也不會輕易放棄能源獨(dú)立。

　　中長期三國都需要合適價位的油價與市場份額。

　　美國作為全球唯一超級大國，能源產(chǎn)品只是出口的一成左右，美國可以根據(jù)自身全球戰(zhàn)略需求動用金融、產(chǎn)業(yè)政策、外交及軍事等多方面的綜合手段來干預(yù)國際油價。然而，新冠肺炎疫情的演化可能成為最大變量。

　　如果新冠肺炎疫情在全球愈演愈烈并觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)不能走出V型反轉(zhuǎn)，而是進(jìn)入L型底部區(qū)間，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，國際低油價可能持續(xù)數(shù)年，美國可能會被迫戰(zhàn)略性放棄頁巖油，全球第一大產(chǎn)油國地位難保。

　　中長期低油價局面下，隨著頁巖油不斷撤出市場及市場供需再平衡，以及全球經(jīng)濟(jì)走出衰退，預(yù)計(jì)最早在2022年一個為期數(shù)年的高油價周期又將出現(xiàn)。同時，其他中東產(chǎn)油國可能面臨國家經(jīng)濟(jì)崩潰與疫情蔓延的雙殺，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，世界的不確定性與復(fù)雜性將前所未見。