截止3月底，A股上市的華能國(guó)際、中國(guó)神華、華電國(guó)際、大唐發(fā)電等四大煤電上市公司陸續(xù)披露了2021年年報(bào)。發(fā)電業(yè)務(wù)全面虧損已在預(yù)期值內(nèi)，除此以外還有哪些對(duì)新能源行業(yè)來(lái)說(shuō)重要而被忽略的信號(hào)？

（來(lái)源：微信公眾號(hào)“風(fēng)電順風(fēng)耳”作者：宋燕華 圖/文）

尋找煤電課代表

如在《中長(zhǎng)期電價(jià)解構(gòu)與預(yù)測(cè)（上）》、《中長(zhǎng)期電價(jià)解構(gòu)與預(yù)測(cè)（下）》中所述，雖然風(fēng)光是未來(lái)新增裝機(jī)的主要方向，但受資源稟賦和存量裝機(jī)結(jié)構(gòu)等因素影響，在2030年之前煤電仍然是掌握邊際定價(jià)權(quán)的主體。理解火電成本和實(shí)際結(jié)算電價(jià)，是新能源投資人預(yù)測(cè)電價(jià)趨勢(shì)、進(jìn)行地區(qū)選擇的重要依托。

A股市場(chǎng)上火電上市公司大約有30家，并不是每家數(shù)據(jù)都具有代表性。綜合來(lái)看，華能國(guó)際、中國(guó)神華、華電國(guó)際、大唐發(fā)電四家上市公司煤電裝機(jī)分布在全國(guó)29個(gè)省份，占全國(guó)煤電和火電裝機(jī)的20%左右，具有代表意義。

從歷年盈利狀況可知，中國(guó)神華的毛利率和凈利率均好于其他三家，這與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。從主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，中國(guó)神華其實(shí)是煤炭企業(yè)，不是煤電企業(yè)，只是碰巧他的裝機(jī)規(guī)模也比較龐大。

盈利潮起潮落

從歷史長(zhǎng)河來(lái)看，2015年是煤電企業(yè)盈利狀況的分水嶺。

在此之前，國(guó)家發(fā)改委會(huì)不定期（基本上一年一次）根據(jù)動(dòng)力煤價(jià)格變化調(diào)整煤電上網(wǎng)電價(jià)，傳導(dǎo)成本壓力或利潤(rùn)空間，因此煤電企業(yè)盈利狀況良好，毛利率可以達(dá)到20%以上，甚至更高。

2015年電改9號(hào)文發(fā)布，電改和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力之下存在電價(jià)下行預(yù)期，降價(jià)任務(wù)首當(dāng)其沖落在發(fā)電側(cè)，成本不變收入下降，使得2016-2017年煤電企業(yè)盈利狀況明顯下降。

2018年之后，雖然全社會(huì)的電價(jià)下降壓力從發(fā)電側(cè)傳導(dǎo)至輸配電側(cè)，上網(wǎng)電價(jià)企穩(wěn)回升，但動(dòng)力煤價(jià)格由于供給側(cè)改革等影響在2018年上漲到階段性頂點(diǎn)，而現(xiàn)行基準(zhǔn)價(jià)（即當(dāng)時(shí)的脫硫標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)）在2017年7月之后不再調(diào)整，2019年又明確了除現(xiàn)貨交易外電價(jià)只下浮不上浮的階段性政策，鎖死了電價(jià)天花板，為此2017年以后煤電企業(yè)盈利只是保持相對(duì)穩(wěn)定，毛利多少主要取決于動(dòng)力煤的價(jià)格變化，再也沒(méi)有恢復(fù)元?dú)狻?/p>

遭遇至暗時(shí)刻

不過(guò)對(duì)煤電企業(yè)來(lái)說(shuō)，與2021年的形勢(shì)相比，此前遭遇的所有困難都只是渺滄海之一粟。

煤電企業(yè)度電成本可以分成度電燃煤成本和度電其他成本兩部分，前者取決于動(dòng)力煤到廠價(jià)和供電煤耗，完全從市場(chǎng)上購(gòu)買動(dòng)力煤的華能國(guó)際、以及大量自產(chǎn)/少量自銷的中國(guó)神華分別代表了煤電企業(yè)度電燃煤成本的上下限，過(guò)去幾年平均值在0.18-0.25元/kwh之間；后者包括人工、折舊、環(huán)保等費(fèi)用，平均值在0.06-0.12元/kwh之間，且存在上漲趨勢(shì)。

2021年，受疫情、安全環(huán)保要求和地緣政治等原因影響，動(dòng)力煤的本土生產(chǎn)和國(guó)外進(jìn)口受限，讓本就緊平衡的供應(yīng)局勢(shì)緊上加緊，價(jià)格一路走高。由此折算，華能國(guó)際度電燃煤成本已經(jīng)接近0.35元/kwh，高于部分省份的基準(zhǔn)價(jià)。

期，而風(fēng)光水等新能源裝機(jī)在無(wú)風(fēng)陰雨枯水的季節(jié)發(fā)電能力受限，增加了電力供給的硬缺口，非現(xiàn)貨省份煤電交易電價(jià)又沒(méi)有上漲可能，因此出現(xiàn)所謂“發(fā)一度、賠一度”、連毛利都是負(fù)數(shù)的極端情況，只有家里真有礦的中國(guó)神華情況略好，但發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率也從27%以上降到7.7%，度電盈利也從1毛下降到6分。

電價(jià)否極泰來(lái)

從基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理也可以知道，應(yīng)該以價(jià)格解決的問(wèn)題不采用價(jià)格手段解決，只會(huì)導(dǎo)致供需失衡。部分地區(qū)出現(xiàn)拉閘限電之后，2021年10月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》理順了電價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制，讓市場(chǎng)煤與市場(chǎng)電真正接軌，煤電企業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)觸底反彈的曙光：一是允許全部燃煤發(fā)電電量進(jìn)入電力市場(chǎng)，二是首次允許交易電價(jià)上浮，上下浮動(dòng)均擴(kuò)大為20%，高耗能企業(yè)交易電價(jià)不受限制。

由于最新的電價(jià)政策發(fā)布是在四季度，對(duì)全年收益提升有限，真正的正面影響將在2022年展現(xiàn)，但從各家年報(bào)披露的各省煤電年均交易電價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看已經(jīng)存在好轉(zhuǎn)跡象：2021年煤電上網(wǎng)電價(jià)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，平均漲幅2分/kwh；而且3060并未中斷煤電機(jī)組的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，各家運(yùn)營(yíng)商在湖南、北京等用電需求大、上網(wǎng)電價(jià)高的省份存在凈新增機(jī)組，未來(lái)將成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

煤電兮，風(fēng)光所倚

老子曾經(jīng)曰過(guò)，“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。”煤電行業(yè)的死去活來(lái)，對(duì)新能源行業(yè)有什么影響？

看得見(jiàn)的影響是地區(qū)選擇和電價(jià)預(yù)期。

動(dòng)力煤價(jià)格是煤電上網(wǎng)電價(jià)之錨，煤電價(jià)格也是新能源上網(wǎng)電價(jià)之錠。但未來(lái)這一規(guī)律可能未必放諸四海而皆準(zhǔn)。2021年中東部地區(qū)和三北煤電主產(chǎn)區(qū)上網(wǎng)均價(jià)普遍增長(zhǎng)且超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)，前者應(yīng)源于供需格局和市場(chǎng)規(guī)律下的普遍上漲，對(duì)新能源來(lái)說(shuō)，這些地區(qū)煤電上網(wǎng)電價(jià)可作為電價(jià)參考；但三北地區(qū)電力結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)則不同，尤其在現(xiàn)貨市場(chǎng)往往是風(fēng)光大發(fā)時(shí)段電價(jià)極低，火電補(bǔ)位時(shí)段電價(jià)極高，沒(méi)有現(xiàn)貨但風(fēng)光資源豐富的省份也在動(dòng)腦筋通過(guò)低價(jià)綠電招商引資，為此風(fēng)光上網(wǎng)電價(jià)將與煤電脫節(jié)，主要參考標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是自身的LCOE。

另一方面，電煤到廠價(jià)最高的省份是兩湖兩廣一江西，但從四大煤電企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看2021年廣西煤電上網(wǎng)電價(jià)低于基準(zhǔn)價(jià)，不僅煤電盈利能力不足，未來(lái)風(fēng)光項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)安全性也需高度關(guān)注。

看不見(jiàn)的影響是，新能源投資時(shí)序和造價(jià)要求。

我國(guó)不僅是一個(gè)以煤為主的電力結(jié)構(gòu)，其實(shí)還是一個(gè)以煤為主的新能源投資格局。正因?yàn)轱L(fēng)光是煤電的替代品，風(fēng)光的主要投資者其實(shí)也是煤電企業(yè)。但在動(dòng)力煤價(jià)格上漲的周期內(nèi)，煤電企業(yè)的可支配現(xiàn)金流將會(huì)變緊張，對(duì)新能源投資構(gòu)成影響。

以華能國(guó)際為例，2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為60.33億元，同比減少360.17億元，主要原因是燃料采購(gòu)成本大幅上升。與此相對(duì)應(yīng)，2022年華能國(guó)際首次減少了資本性支出計(jì)劃，總支出下降80億元，其中60億元降幅來(lái)自風(fēng)光。而另一方面，電力裝機(jī)清潔化的目標(biāo)也是必須完成的任務(wù)，因此很有可能出現(xiàn)的情景不是放棄投資新能源，而是延緩?fù)顿Y時(shí)序、尋求股權(quán)合作方以及壓低項(xiàng)目造價(jià)等手段。對(duì)非煤電力投資商（比如地方城投、財(cái)務(wù)投資人等）來(lái)說(shuō)投資和合作機(jī)會(huì)可能增多，但對(duì)設(shè)備廠家和EPC企業(yè)來(lái)說(shuō)需要關(guān)注降本的持續(xù)壓力。