3月，全國兩會期間發布的《政府工作報告》中提出，要鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，這是氫能作為前沿新興產業首次被明確提及。

　　緊接著3月22日，國家能源局正式發布《2024年能源工作指導意見》，明確深入探索火電摻燒氫、氨技術;重點發展可再生能源制氫，拓展氫能應用場景等。

　　各地也因地制宜，山東省率先提出對該省高速公路安裝ETC套裝設備的氫能車輛免收高速公路通行費，試行2年。

　　此前，河北、內蒙古等多地也明確發文提出，允許在化工園區外建設太陽能、風能等可再生能源電解水制氫項目和制氫加氫站，可再生能源電解水制氫項目不需取得危險化學品安全生產許可，大幅降低制氫項目進入門檻。

　　應用方面，據不完全統計，2024年至今，國內氫能源車招標項目累計招標量約2744輛，已超2023年全年2040輛燃料電池車的總采購量。

　　氫能產業似乎已經走到爆發前夜。

　　然而4月1日，上海捷氫科技股份有限公司主動撤回了科創板上市申請。又一家氫燃料電池公司折戟IPO，產業市場與資本市場呈現“冷熱不均”的局面。

　　近日，同樣曾撤回科創板上市申請的氫燃料電池廠商，上海重塑能源集團股份有限公司(以下簡稱“重塑能源”)，在撤回申請兩年半后向港交所發起沖擊，中金公司為其獨家保薦人。

　　股東兼為大客戶，應收賬款高企

　　重塑能源專注于氫燃料電池系統、氫能裝備及相關零部件的設計、開發、制造和銷售，并提供滿足客戶需求的氫燃料電池工程開發服務。

　　產品主要包括氫燃料電池系統及燃料電池電堆、膜電極、雙極板、氫循環系統等關鍵零部件，以及制氫設備，包括質子交換膜(PEM)純水電解制氫系統、PEM純水電解槽、PEM制氫膜電極、制氫電源和堿性電解槽先進電極等。

　　目前，重塑能源的氫燃料電池系統已成功部署在宇通客車、一汽解放等品牌商用車上，截至2023年9月末，已為全國超5000輛燃料電池汽車提供動力。

　　2021年、2022年及2023年1-9月(“報告期”)，重塑能源分別實現營業收入5.24億元、6.05億元及2.19億元，凈利潤分別為-6.54億元、-5.46億元及-4.60億元。

　　目前，重塑能源主要收入來源為銷售氫燃料電池及零部件，報告期內收入占比均超九成。

　　圖片來源：重塑能源招股書

　　2008年北京奧運會，3輛氫燃料電池汽車開進鳥巢，國內首座車用加氫站也在此時建成，拉開了國內氫燃料電池車“從0到1”的發展序幕。

　　2022年北京冬奧會，氫能車更是大展拳腳，投入使用的氫燃料電池車達816輛，節能與清潔能源車輛占全部賽時保障車的84.9%。

　　氫燃料電池技術日新月異，不變的是使用主力仍是大巴車、卡車等商用車。

　　目前，重塑能源的客戶也以商用車制造商為主，包括飛馳汽車，以及公司股東宇通客車、一汽解放等。

　　報告期各期，公司前五大客戶產生的收入分別為3.93億元、4.34億元及1.74億元，分別占同期總收入的75.0%、71.7%及79.4%。

　　截至2021年末、2022年末及2023年9月末，重塑能源貿易應收款項及應收票據(扣除減值)分別為11.93億元、15.20億元及16.01億元，分別占截至同日公司資產的47.8%、36.7%及42.4%。

　　重塑能源對應收賬款總額及占比增加的解釋是，燃料電池汽車行業仍處于早期發展階段，在很大程度上受政府補貼政策影響。商用車制造商通常在獲得政府補貼之前，扣除銷售時的適用補貼后，向客戶銷售及收取款項。制造商自出售車輛到獲得全額合資格補貼的時間通常為兩年以上，導致行業普遍存在資金限制，加之行業仍處于早期發展階段，商用車制造商擁有較強議價能力，最終導致貿易應收款項結算時間較長。

　　因此，重塑能源貿易應收款項周轉天數報告期內分別高達909天、1029天及2363天，也就是約6.47年。

　　經營活動產生的現金流量凈額絕對值也超過凈虧損金額，報告期內分別為-7.68億元、-7.28億元及-6.25億元。

　　估值超百億，產能利用率僅30%

　　盡管始終未擺脫虧損，也沒能擋住投資機構的熱情。

　　2016年7月至2022年12月，重塑能源共完成8輪投資，總融資金額達39.39億元，最后一輪融資過后，重塑能源估值約108.6億元。

　　參投機構包括中石化資本、宇通客車、國家制造業基金、一汽解放、紅杉資本、豐田等。

　　之所以給出重塑能源如此高的估價，看中的是氫能源背后蘊藏的巨大潛力，以及國家推動清潔能源發展的信心。

　　招股書顯示，全球氫能消費市場規模(按產值計)由2018年的1134億美元增至2022年的1345億美元，預計將于2027年達到1863億美元。

　　而按消費額計，中國氫能消費市場規模由2018年的2443億元增至2022年的3329億元，并預計將于2027年達到6130億元。

　　具體來看，制氫方面，截至2023年底，國內電解水制氫設備廠商總產能(名義產能，含規劃2023年底建成產能)達到38GW，同比2022年新增23GW以上。

　　據不完全統計，根據主流廠商規劃，到2025年國內電解水制氫設備總產能有望超過65GW。

　　近日中石化烏蘭察布10萬噸/年風光制氫一體化項目獲批，據測算，招標項目配備電解槽規模合計約1GW。單個項目的審批規模超過2023年招標規模的50%。

　　中信證券預計，2024年國內綠氫電解槽裝機規模有望超4GW，同比有望翻倍。

　　重塑能源也“預留”了充足的產能，報告期內，其氫燃料電池系統產能利用率分別為27.2%、26.5%及21.7%，燃料電池電堆產能利用率分別為29.6%、26.2%及31.9%，其余產品各期產能利用率均未超過90%。

圖片來源：重塑能源招股書

　　甚至在運營方面，2023年四季度以來，國內先后開展了“渝黔氫能綠色物流線”運輸項目、成德眉資首條氫能“零碳”道路運輸線路、“粵港澳大灣區氫走廊”等干線物流場景的搭建。

　　更重要的是，氫燃料目前有由傳統化石燃料燃燒制氫(灰氫)及天然氣通過蒸汽甲烷重整或自熱蒸汽重整制氫(藍氫)，向使用太陽能、風能、核能等再生能源制氫(綠氫)轉變的趨勢，綠氫的大范圍使用意味著可以一定程度上擺脫化石能源限制，達成“電-氫-電”循環，且符合未來低碳化、無碳化趨勢。

　　氫能源的商業化限制

　　但同樣需要看到的是，氫能源仍面臨許多問題，尤其是商業化方面。

　　目前，氫能源的發展以示范城市群，包括上海城市群、京津冀城市群、廣東城市群、河南城市群及河北城市群等為主，重塑能源向示范城市群的銷售收入分別占總收入的79.0%、72.1%及83.8%。

　　但示范城市群的氫價居高不下，如上海等地區，當地加氫站高純度氫氣的價格每公斤大約50元到70元。

　　重塑能源已進軍的非示范城市的低價氫市場，如山西省，當地加氫站高純度氫氣的價格也達到每公斤約25元至40元。

　　曾有氫能源分析師表示，以百公里成本計算，氫氣的價格需要在25元/公斤以下，氫能車和燃油車相比才能有競爭力。

　　中國工程院院士、中科院大連化學物理研究所研究員衣寶廉則認為加氫站氫價降至每公斤30元以下，就可以和燃油車競爭。

　　上游的加氫站同樣不好過。根據高工氫電產業研究所(GGII)，截至2023年底，2023年國內新建成加氫站68座，累計建成加氫站416座。其中與加油站等合建站的占比達77%，在盈利困難的情況下，加氫站不得不選擇“以‘油’養氫”。

　　無論如何，目前氫能源車仍處在無法回本的時期是不爭的事實。

　　此外，氫能行業的發展還面臨氫氣制取和儲運的安全性、氫氣成本的波動性、市場接受度等問題的挑戰。

　　因此，在當前階段判斷氫能是否即將迎來爆發或許仍為時尚早，但隨著國產替代推動成本降低，技術水平提升增強氫能使用的安全性及便捷性，氫能產業發展仍指日可待。

　　來源：洞察IPO 作者：蘇杭