一、行業基本面繼續向好，低估值凸顯配置價值

1.1 行情回顧：行業景氣度提升，估值仍處較低水平

行業景氣度提升。垃圾焚燒、危廢等細分板塊未來兩年業績增長確定性強，預計重點公司未來兩年業績增速維持 20%以 上，而對應 2022 年 PE 僅約 10X-15X，處于底部區間，疊加 REITs 推出、碳中和等政策 催化，環保板塊配置價值凸顯。

目前環保行業估值仍處于歷史低位，仍有較大上行空間。當前申萬環保板塊市盈率（TTM） 為 22.4，處于歷史 PE 的 8.2%百分位，估值處于較低水平，有望底部反轉。

1.2 業績表現：業績大幅回升，聚焦運營資產

業績增速大幅回升。2021 上半年，環保行業實現營業收入 1513.9 億元，同比增速為 28.6%，歸母凈利潤 173.3 億元，同比增速為 35.0%，營業收入、凈利潤增速顯著回升。 一方面，由于 2021 年疫情影響消退，全面復工復產，需求恢復，融資環境改善的利好持 續等趨勢，行業正增長趨勢進一步增強；另一方面由于固廢處理、水務運營這兩個細分 子板塊穩定且確定的業績增長。同時，部分企業也完成了亮眼業績，表現出了較強勁的 業績恢復能力，也顯示行業仍具備較強成長性。

其中，固廢及水務板塊受益于充沛的垃圾焚燒及環 衛服務訂單、污水處理在手產能的持續投放和運營規模擴張，增速最為穩健；水處理、 節能板塊增速回升。

1.3 公用電價水價逐步市場化，運營商環境價值望重估

（1）價格機制首次制度化

（2）進一步明確價格調整方向：今年 5 月，國家發改委出臺《“十四五”時期深化價格 機制改革行動方案》，進一步明確公用事業價格調整方向，提出全面普及垃圾處理收費制 度、提升污水處理價格、繼續完善綠色電價等，將理順固廢全產業鏈、污水處理等環保 子板塊的長期商業模式，降低對中央、地方財政的依賴度，各環保子板塊龍頭業績確定 性增強，行業迎新發展。

健全公用事業價格機制：推動縣級以上地方政府建立生活垃圾處理收費制度，合理 制定調整收費標準，推行非居民餐廚垃圾計量收費，具備條件的地區探索建立農戶生活 垃圾處理付費制度；完善危險廢棄物處置收費機制。

進一步完善污水處理收費機制：結合污水處理排放標準提高情況，將收費標準提高 至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動態調整機制。鼓勵 通過政府購買服務，以招投標等市場化方式確定污水處理服務費水平，建立與處理水質、 污染物削減量等掛鉤的污水處理服務費獎懲機制。鼓勵已建成污水集中處理設施的農村 地區，探索建立農戶付費制度。

持續深化城鎮供水價格改革：完善居民階梯水價制度，適度拉大分檔差價。結合計 劃用水與定額用水管理方式，有序推進城鎮非居民用水超定額累進加價制度，在具備條 件的高耗水行業率先實施。鼓勵探索建立城鎮供水上下游價格聯動機制。

不斷完善綠色電價政策：針對高耗能、高排放行業，完善差別電價、階梯電價等綠 色電價政策，強化與產業和環保政策的協同，加大實施力度，促進節能減碳。實施支持 性電價政策，降低岸電使用服務費，推動長江經濟帶沿線港口全面使用岸電。

（3）電價改革持續推進：將市場交易電 價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調整為原則上均不超過 20%。未來電力資源 將更好地回歸商品屬性，電價上漲趨勢明確。

（4）新辦法促水價市場化：新修訂的《城鎮供水價格管理辦法》及《城鎮供水定價成本 監審辦法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“準許成本加合理收益”核定城鎮供水價格， 準許收益率=權益資本收益率×（1－資產負債率） +債務資本收益率×資產負債率，準 許收益率與權益資本收益率、債務資本收益率直接掛鉤，3 年調價周期增強回報確定性。 市場化交易電價浮動范圍上調，水價制定掛鉤十年期國債收益率、LPR，雙碳背景下，環 保公用產品體現其資源價值，定價市場化是大勢所趨。

二、REITs推出、綠電催化，運營資產望價值重估

2.1 環保 REITs 推出，優質運營資產價值望重估

REITs 長期業績表現領先，可 REITs 化資產望價值重估。1998-2017 年期間，上市股票 REITs 的平均年凈回報率為 10.7%，僅次于 PE 投 資，優于美股小盤及大盤股、美國長期債券、對沖基金/戰術資產配置(TAA)策略和美國 其他固定收益資產。加之 REITs 具備良好的流動性、管理專業性，作為大類資產配置具 備吸引力，從而帶動相關有 REITs 潛力的優質資產價值重估。

環保運營資產極其契合 REITs 項目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。2020 年發布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的 通知》（以下簡稱《通知》）文件中對 REITs 項目提出要求：權屬清晰、具有成熟的經營 模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流。環保行業的污水、垃圾焚 燒等項目投資回報良好，均屬于優質的公用事業資產，經營現金流穩定，開展基礎良好。

環保行業是《通知》要求聚焦的重點行業：《通知》明確城鎮污水、垃圾處理，固廢 危廢處理等污染治理項目為重點發力行業。

環保運營資產極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好，經 營現金流穩定，極度契合 REITs 項目要求。

提供融資支持：巨大空間下，環保企業借助 REITs 這類新的權益性融資工具，獲得 穩定現金流，降低債務融資成本以及負債率，而環保公司發展依賴資金，融資改善邊際 效應強，固廢、污水等優質運營資產價值望重估。

2020 年兩單環保公募 REITs 開展申報，REITs 試點加速落地。2020 年 8 月底以來首 創股份、渤海股份陸續公告開展基礎設施公募 REITs 申報工作，入池標的為所屬污水處 理廠、供水廠資產。以渤海股份發行 REITs 為例，發行需設立公募基金、設立資產支持 專項計劃、收購項目股權幾個步驟，總募集金額 7 億元。我們認為環保水務資產 REITs 設立極具標桿效應，后續在垃圾焚燒、危廢等領域有望陸續開展。且兩單 REITs 的設立 盤活公司水務存量資產，為國內同類型項目投資提供定價基準，使得運營資產交易屬性 增強，有助于優質運營資產的估值提升。

首批 REITs 已于 2021 年 5 月底開售，募資超 300 億元。涉及環保、公路用地、公共 設施用地、倉儲用地等領域。收益包括高比例分紅和二級市場交易差價兩部分，公募 REITs 強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的 90%，后續將在交易 所上市交易，上市首日漲跌幅限制為 30%，上市首日后的漲跌幅限制為 10%。

環保 REITs 相對估值指標 P/FFO 處于較低水平。首批 9 個公募 REITs 項目 P/FFO 處于 9~23 之間，其中中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金、富國首創水務封閉式基 礎設施證券投資基金為環保類型 REITs，相對估值指標 P/FFO 為 10~13 區間，處于較低 水平。

2.2 綠電交易助力雙碳目標，綠電估值望提升

近期國家發展改革委、國家能源局正式批復《綠色電力交易試點工作方案》（以下簡稱“綠 電方案”），9 月 7 日，我國綠色電力交易試點正式啟動。來自 17 個省份的 259 家市場主 體，以線上線下方式完成了 79.35 億千瓦時綠色電力交易。

首批交易量：首批綠色電力交易達成交易電量 79.35 億千瓦時。其中，國家電網公 司經營區域成交電量 68.98 億千瓦時，南方電網公司經營區域成交電量 10.37 億千 瓦時。

溢價幅度大：首批綠電交易成交量 79.35 億千瓦時的交易價格較當地電力中長期交 易價格增加 0.03-0.05 元/千瓦時，溢價幅度較大。對于電力直接交易方式購買的綠 電產品，交易價格由發電企業與電力用戶通過雙邊協商、集中撮合等方式形成。對 于向電網企業購買的綠電產品，以掛牌、集中競價等方式形成交易價格。試點交易 初期，按照平穩起步的原則，可參考綠電供需情況合理設置交易價格上、下限，待 市場成熟后逐步取消。

交易范圍：綠色電力產品初期為風電和光伏發電企業上網電量，條件成熟時擴大至 符合條件的水電；而綠色電力交易則是以這類電力產品為標的物，開展的電力中長 期交易。鼓勵市場主體之間簽訂 5-10 年的長期購電協議，有利于市場主體通過長周 期協議獲得較為穩定的價格。

交易機制：一是通過電力直接交易方式購買綠電產品：初期主要面向省內市場， 由電力用戶（含售電公司）與發電企業等市場主體直接參與，通過雙邊協商、集中 撮合、掛牌等方式達成交易。二是向電網企業購買綠電產品，電力用戶向電網企 業購買其保障收購的綠電，省級電網企業、電力用戶可以以集中競價、掛牌交易等 方式進行，省級電網公司也可統一開展省間市場化交易再出售給省內電力用戶。

綠電交易助力雙碳目標，未來發展可期。電力生產帶來的碳排放占總能源消費排放的 40% 以上，為助力達成 2030 年前實現碳達峰、2060 年前實現碳中和目標，加快建立促進綠 色能源生產消費的市場化體系，推動構建以新能源為主體的新型電力系統，國家發改委、 國家能源局組織國家電網公司、南方電網公司制定了本次綠電方案，明確了綠色電力交 易定義和交易框架、并規范了綠電產品的交易方式、提出了“證電合一”的綠證發放方式。 可再生能源消納責任權重機制無法長期支撐新能源的更大規模增長，用市場機制促進其 高效消納才是長遠之道，為解決新能源補貼和新型電力系統基礎設施建設資金提供了新 的補充手段，未來通過電力市場和碳市場的充分聯動，綠電溢價將有望向碳價趨近。對 應到環保行業，垃圾焚燒發電替代填埋是大趨勢，垃圾焚燒項目度電碳減排量約 0.8kg， 未來有望納入綠電范疇。

2.3 現金流顯著改善，行業高質成長

行業經營性現金流顯著改善，籌資性現金流大幅上升：2020 年環保行業經營性現金流凈 額為 58.5 億元，其中固廢治理板塊 33.8 億元，較 2019 年同期大幅上升 35.0%，上升 幅度最大；水務運營板塊達 44.0 億元，繼續保持充沛的經營性現金流。因為其垃圾焚燒 與危廢資源化這類運營業務強大的現金造血功能，體現固廢治理板塊經營成果的改善以 及持續經營能力的增強。籌資性現金流凈額為 128.4 億元，投資性現金流凈額為-340.7 億元。行業整體融資好轉，于籌資現金數據上感知明顯，投資性現金流支出額擴張。

短期來看，現金流優異的公司能覆蓋本身資本開支，外部融資依賴程度較低。在信用環 境及外部不確定性波動時是很好的避險標的，且當下好轉的信用環境和過去的寬松也大 不相同，現金流仍需繼續強調。但其中仍有犧牲資產負債表換取利潤增長的，我們認為 現金流好的公司盈利質量更高，成長有持續性，報表也更扎實，因此未來運營資產優異、 經營性現金流較好、管理效率較高的公司將更受青睞，盈利質量高的成長才可持續。

中長期來看，我們認為現金流好、增長質量高的公司業績會更好，現金流價值將被重構。現金流優異的背后，更能反映的是公司盈利模式較好，內生成長較為扎實，以及未來業 績增長的可持續性強。現金流可作為判斷業績趨勢的重要指標之一，現金流價值在環保 行業有望被重構，重視現金流也符合環保行業從工程為主轉向運營為主的大趨勢，我們 認為現金流較好的公司內生成長質量較高。

三、“碳中和”所到處，環保風起時

3.1“碳中和”彰顯大國擔當，碳交易市場揚帆起航

當前氣候變化問題嚴峻，碳中和成為全球共同使命，中國目前已成為世界碳排放量第一 大國，2020 年 9 月 22 日，中國政府在第七十五屆聯合國大會上提出“二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和”。對應到環保行業，危廢資 源化、垃圾焚燒發電替代填埋是大趨勢。

碳排放權交易市場分為碳配額（強制性）+CCER（自愿減排）兩類基礎產品，以配額市 場為主，CCER 作為重要補充，抵消比例在 5%~10%。一類為政策制定者初始分配給 控排企業的減排量（即配額）；另外一類就是 CCER，即通過實施項目削減溫室氣體而獲 得的減排憑證，目前國內 CCER 市場尚未開放交易。為避免對碳配額市場造成沖擊，國 內各試點地區的 CCER 抵消量占企業實際碳排放量的比例規定在 5%-10%范圍。

3.2 碳均價逐年提升，碳減排產業望加速發展

近年來全球碳市場（包括中國試點城市）單價處于上升通道。中國試點城市均價明顯低 于國際水平，未來提升空間大。

碳中和背景下，危廢資源再利用為碳減排重要途徑之一。與原生銅（開采加冶煉）的排 放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的 32.1%。為實現 2030 年“碳達峰”、 2060 年“碳中和”承諾，新能源替代、節能減排、資源循環利用等將是我國的必然選擇。 固廢危廢資源利用既可處置危廢又可深度資源化提煉廢銅、廢鉛等多種再生金屬及金銀 等稀有金屬，兼具環保和循環經濟減排屬性，是碳減排的重要路徑之一，同時兼具污染 物減排的協同效益。目前在發達國家已經有完善的再生銅循環利用體系，據《中國有色 金屬報》2020 年美國再生銅、再生鋁占銅、鋁產量的比例分別超過了 50%和 70%，美 國的鉛、日本的鋁已經實現 100%由再生金屬原料供給。隨著無廢城市和美麗中國建設 持續推進，環保執法與督查力度進一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業減少原生礦產資源 的使用量，不斷提高廢鋼鐵、廢有色金屬等環保原料的使用比例。

《“十四五”循環經濟發展規劃》落地，引領產業未來高質量發展。在當前社會經濟條件 下，資源循環利用望成為節能減排的重要途徑。《規劃》遵循“減量化、再利用、資源化” 原則，提出了到 2025 年構建資源循環型產業體系，提高資源利用效率；構建廢舊物資循 環利用體系，建設資源循環型社會；深化農業循環經濟發展，建立循環型農業生產方式 的三大主要任務。《規劃》提出，到 2025 年，大宗固廢綜合利用率達 60%，建筑垃圾綜 合利用率達 60%，廢紙利用量達 6000 萬噸，廢鋼利用量達 3.2 億噸，再生有色金屬產 量達 2000 萬噸(較 2020 年增長 38%)，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別達 400 萬 噸、1150 萬噸、290 萬噸，資源循環利用產業產值達到 5 萬億元，可見危廢資源化產業 未來發展空間之大。

垃圾焚燒發電、生物質發電、垃圾填埋等環保企業有望通過參與 CCER 獲得附加收入。 根據中國溫室氣體自愿減排項目監測報告披露的信息，我們選取 6 個具有代表性的備案 項目計算度電碳減排量，作為行業平均度電碳減排量的估算參數。

測算生物質發電平均度電碳減排量 0.6kg，垃圾填埋氣發電項目平均噸垃圾碳減排 量 133.9kg

生物質發電項目：使用方法學 CM-092-V01 純發電廠利用生物廢棄物發電（第一版），度 電碳減排量約為垃圾焚燒的 。

垃圾填埋氣發電項目：選擇的方法學為類別 13：廢物處置方法學：CM-077-V01 垃圾填 埋氣回收（第一版），焚燒和填埋的 CCER 計算都以“垃圾填埋場填埋并將填埋氣直接排 至空氣，電網提供同等發電量”為基準線情景，對于單噸垃圾產生的碳減排量，垃圾焚 燒 CCER 約為填埋的兩倍多，填埋度電減排量高的主要原因是填埋氣發電量遠低于焚燒 發電。

測算垃圾焚燒發電項目 CCER 收入約為 2.4 分錢/度電，未來有望貢獻業績

垃圾焚燒碳減排原理：與傳統的衛生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不 僅減少了垃圾填埋緩慢降解過程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚燒處理過程中通過 能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有雙重減排效果。國內垃圾焚燒項目曾參與 CDM 交易獲得額外收入，未來 CCER 有望貢獻業績增量。

“碳中和”加速焚燒替代填埋。焚燒替代填埋確定性、經濟性強，而根據國家統計局數 據，我國 2019 年生活垃圾焚燒處理率僅 50.3%，“碳達峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒 招投標進度。

項目碳減排量=基準線排放量-項目排放量-泄漏量

其中基準線排放量是指不應用垃圾焚燒項目的情況下，對應垃圾填埋場產生甲烷量對應 的二氧化碳當量+垃圾焚燒項目所替代的電力和熱能的基準線排放，目前多數垃圾焚燒 項目應用已備案的自愿減排方法學 CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）。

經測算，垃圾焚燒項目度電碳減排量約為 0.8kg，按照 30 元/噸單價假設，垃圾焚燒項 目每度電 CCER 收入約 2.4 分錢，收入彈性 3.1%-3.9%，利潤彈性 8.8%-10.2%， CCER使IRR 提升 0.5pct。實施補貼新政的情況下，典型 1000 噸/日項目全生命周期 IRR 為 8.1%，獲得 CCER 收入后 IRR 提升 0.5pct。

碳中和持續推進，CCER 市場值得期待：“十四五”是中國實現碳達峰、碳中和的關鍵時 期， 6 月碳排放交易市場已正式運行，湖北碳排放權交易中心總經理劉漢武表示，我國 有能力成為有國際影響力的碳定價中心。中國碳減排壓力大，我們預期碳配額將逐步收 緊，有望刺激 CCER 項目增多、價格提升，“碳排放”整體面臨較為全面的環保需求。

四、政策催化下“十四五”行業空間廣闊

“十四五”堅持生態文明建設不動搖

“十四五”及 2035 年遠景目標建議發布，堅持生態文明建設不動搖：《中共中 央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》 （以下簡稱《建議》）提出，未來堅持建設完善生態文明的大方向不變，同時將“生 態文明建設實現新進步”作為“十四五”期間的主要目標之一。且長江及黃河流域 大保護、垃圾分類等催化下行業本身增長空間廣闊。

“十四五”主要目標：《建議》從六個“新”提出了“十四五”時期經濟社會發展的主要目標：經濟發展取得新成效，改革開放邁出新步伐，社會文明程度得到新提高，生 態文明建設實現新進步，民生福祉達到新水平，國家治理效能得到新提升。其中生態文 明建設處于重要地位，覆蓋固廢、污水、大氣、土壤、資源化各方面，健全督察制度、 拓展環保板塊投資空間，補齊短板，目標“十四五”期間要實現生態環境新的進步。

生態環境持續全面提升仍為近期、遠期重要目標：十九屆五中全會堅持生態文明建 設不動搖。“建議”將全會精神具體化，其中生態環保所占篇幅較多，目標“十四五” 期間要實現生態環境新的進步、2035 年實現生態環境根本好轉。生態環保相關建議 涵蓋大氣、污水、土壤、固廢治理、生態提升方方面面，繼續深入打好污染防治攻 堅戰，并強調加強制度建設、補齊環保領域投資領域短板，將有助于緩解環保行業 融資難題。

環保專項債總量擴容、占比提升，環保需求進一步釋放

（1）總量擴容：2019 年環保專項債總額 546 億，2020 全年共 2324 億；2021 年 截至 6 月 6 日已達 476 億元（2021Q2 開始密集發行）。

（2）比例傾斜：2019 年環保專項債占比 2.5%，2020 年提升至 6.3%；2021 年截 至 6 月 6 日，環保專項債占比繼續提升至 7.5%。堅持專項債券必須用于有一定收 益的公益性項目，重點用于包括生態環保項目在內的七大領域；

（3）發行前置：2020 年 7 月財政部發布《關于加快地方政府專項債券發行使用有 關工作的通知》，力爭在 10 月底前發行完畢，體現了積極財政政策更加積極有為的 政策取向；2021 年地方政府新增專項債從二季度開始密集發行。（報告來源：未來智庫）

新固廢法實施，固廢行業迎發展黃金期

新固廢法利好固廢全產業鏈。新修訂的《固體廢物污染環境防治法》已于 2020 年 9 月 1 日起施行，新固廢法的實施利好固廢全產業鏈，包括上游環衛服務于設備企業，下游 固廢處置運營、再生利用等企業。影響從深度、廣度兩方面體現：

深度上：固廢管理防治要求提高，行業需求與標準隨之提高。新固廢法被稱作“史上 最嚴”，大幅提升違法成本，多項違法行為罰款數額是現行固廢法的 10 倍，其中最高可 罰至 500 萬元。同時，通過建立固廢生產、收集、貯存、運輸、利用、處置主體的信用 記錄制度，并納入全國信用信息共享平臺，進一步提高違法成本。

廣度上：拓寬固廢監管范圍，新領域開拓的機會涌現。和現行版本相比，新固廢法新 增了醫廢、污泥、垃圾分類、廚余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等監管內容。以垃圾分類為例，促進了環衛項目從傳統清掃向橫、縱向一體化服務方向的轉變，并為下游餐廚廚余垃圾處置的產能擴張打好了基礎。

4.1 垃圾焚燒行業：景氣高格局好，補貼政策落地

焚燒行業景氣高、格局好

一、景氣高：新增垃圾焚燒項目呈現向中部轉移同時向縣城下沉的特點，華中及華北成 為新興增長點。從各省出臺垃圾焚燒中長期規劃來看，未來十年行業仍有較大增長空間 （已發布規劃的 17 個省份 2018-2030 年預計投產焚燒產能 63 萬噸/日，按噸投資 51 萬 元估算，對應投資 3213 億元），行業景氣度持續。

二、行業格局好：前幾年垃圾處理費價格戰、環保督查、去杠桿等合力下，行業優勝劣 汰，競爭格局改善：

1、 垃圾處理費回升。2016 年垃圾處理費中標價曾下降到 54 元/噸，主要由于新進 企業增多，惡性競爭導致低價中標。2017 年環保督察開始，焚燒監管趨嚴，企 業成本增加，而 2018-2019 年處理費回升至為 66.7、72.1 元/噸，2020H 行 業平均處理費繼續上升至 77 元/噸（同增 5.5 元/噸），低價競爭企業被淘汰。

2、 新簽訂單龍頭企業占比高。2019 年全國垃圾焚燒新簽訂單 CR4 為 48%（光大國際2.77 萬噸/日，康恒環境 1.53 萬噸/日，城發環境 1.06 萬噸/日，偉明環保 1.01 萬噸/日），CR8 為 70%，而 2018 年存量垃圾焚燒項目 CR14 為 55%，行業新增訂單及改擴建項目主要由龍頭企業獲得，競爭格局改善。

生物質補貼政策落地

補貼政策落地，行業長期商業模式望理順，龍頭優勢強化。2020 年 9 月 29 日，國家財 政部、發改委、能源局聯合印發《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》 有關事項的補充通知，垃圾焚燒補貼政策靴子落地。

IRR 經濟性核算如下：

項目生命周期最后 13 年（國補取消后）凈利潤下降 14.3%。實施補貼新政的情況下， 取消國補前的典型 1000 噸/日生活垃圾焚燒項目凈利潤為 2169 萬元（項目生命周期第 9-17 年，所得稅率25%），取消國補后的凈利潤 1859 萬元（項目生命周期第 18-30 年，假設完全取消國補，所得稅率 25%），相較于取消國補前，凈利潤下降 14.3%， 而未來垃圾處理費單價、行業集中度望提升，綜合來看對凈利率影響較小。

項目全周期 IRR 僅下降 0.6pct。若不考慮 15 年后取消國補，測算典型 1000 噸/日垃 圾焚燒項目全生命周期 IRR 為 8.7%；實施補貼新政的情況下，該項目全生命周期 IRR 為 8.1%，僅下降 0.6pct。

我們認為政策短期內對行業影響較小，長期有助于完善商業模式:

（一） 短期來看：

短期內對總量影響相對可控。根據城鄉建設統計年鑒、各省垃圾焚燒項目統計，2006 年之前投產產能約 3 萬噸/日，2010 年底投產產能約 8 萬噸/日，而按照“十三五”規劃 要求，2020 年產能將達近 60 萬噸/日，至 2020 年節點補貼到期產能約 5%，未來五年補貼到期產能占比 13%，短期內對總量影響相對可控。

短期內對項目 IRR 影響有限。根據 2.1.4 章節“2）補貼新政的影響”中的測算， 以典型的 1000 噸/日、發電機組功率 20MW 的垃圾焚燒項目為例，即使在最壞的情況 下，15 年后國補完全取消，且省補、用戶端價格沒有提升，IRR 僅下降 0.6pct。

長期來看：

垃圾焚燒行業集中度望提升。2020 年以來文件多強調完善垃圾焚燒發電價格形成 機制，合理制定垃圾處理收費標準，隨著垃圾處理收費制度完善到位，優質項目垃圾處 理費預期提高，對運營能力弱、順價能力不強的小型垃圾焚燒企業有較大沖擊，行業分 化趨于明顯，優質龍頭強者恒強。2020 年出臺了多項關于垃圾焚燒補貼的政策，存量項 目保障收益，改善企業現金流，新增項目以收定支，增強補貼確定性，且“成熟一批、 公布一批”的原則下補貼兌付節奏加快。我們認為補貼政策的落地使補貼確定性、時效 性加強，板塊中長期預期向好，垃圾焚燒公司現金流改善可期，行業長期收益率得以保 障，因行業龍頭更能憑借規模、管理優勢獲得補貼，垃圾焚燒行業集中度望提升。

行業收費模式有望迎來變革。隨著垃圾分類等一系列政策實施和強力推進，未來很 可能按照“產生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望 提升；此外，中央分擔部分逐年調整并有序退出，預計國補退坡取消部分將主要由地方 政府承擔順價。

4.2 危廢行業：優質產能稀缺，碳中和引領行業發展

“碳中和”背景下關注危廢資源化賽道。隨著監管趨嚴，過去傾倒、漏報的危廢真實需 求逐步釋放，2016-2019 年危廢產量 CAGR 達 16%，我們估算全國危廢實際產生量超過 1 億噸，行業空間廣闊且增速較快。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放， 與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的32.1%。 在“碳中和”及循環經濟背景下危廢資源化極具發展前景。且由于處理壁壘高，ROE、 毛利率均高于其他環保子行業，加上從企業收費，現金流狀況良好。另外，隨著危廢處 理排放標注的提高、資本的快速介入，行業散、亂的競爭格局望重塑，落后的產能會被 加速淘汰，未來收運體系完善、技術實力過硬、運營管理能力突出的龍頭企業會脫穎而 出。

政策監督加碼，危廢處置行業供不應求。隨著新環保法的出臺以及兩高司法解釋的發布， 特別是“非法處置危廢入刑”等政策的嚴格執行及環保督察的強有力推進，工業危險廢 物無害化處理服務的需求量大幅增加，產廢企業開始主動尋求與標的公司建立合作關系， 使得處置單價呈現上漲趨勢。隨著危廢處置新建項目的投產，危險廢物采購量、處置量 大幅增加，新增采購的危險廢物的金屬含量呈現下降趨勢，危險廢物的定價模式使申能 環保在危廢金屬含量下降時可以通過提高處置費維持盈利能力。

我們估算全國危廢實際產生量超 1 億噸，行業空間廣闊、增速較快。根據《中國統計年 鑒》數據，2011-2017 年全國危廢產生量由 3431 萬噸增長至 6937 萬噸，年均復合增長 率 12.5%。根據《生態環境統計公報》，全國工業危險廢物產生量、綜合利用處置量由 2016 年 5219.5、4317.2 萬噸，上升為 2019 年 8126.0、7539.3 萬噸，分別上升 55.7%、 74.6%。2010 年《第一次全國污染源普查公告》顯示，2007 年全國危廢產量為 4574 萬 噸，遠大于統計年鑒上企業自主申報的 1079 萬噸。2019 年全國一般工業固體廢物產生 量 44.1 億噸，按照危廢占比 2.5%估算全國危廢實際產生量應超過 1 億噸，行業空間廣 闊。此外，從危廢處置方式的占比來看，2015-2019 年，綜合利用量占比在 48%上下浮 動，但近一年來有上升趨勢，表現出資源化可能是未來危廢處理方式發展主流。

供給端錯配，實際危廢處理比例僅 25%左右。《固體廢物污染環境防治法執法檢查報告》 顯示，2016 年全國各省區持危廢經營許可證的單位設計處置能力為 6471 萬噸，但實際 經營規模只有 1629 萬噸，實際危廢企業處置比例僅 25%，根據《2019 年全國大、中城 市固體廢物污染環境防治年報》數據，2018 年實際處置比例為 26%。主要原因包括 供需種類不匹配現象較為嚴重。由于危廢種類繁多，共分為 46 大類 479 種，88%的危 廢處置企業僅能處理 5 種以下危廢種類。由于環評和建設期長等因素，許多危廢企業 擁有牌照卻無實際處置能力。區域錯配，由于危廢運輸的特殊性，一般采用就近處理 的方式，導致有些產能的區域分布錯配。將 2018 年危廢處置產能按照 25%計算，實際 可利用危廢產能僅為 2553 萬噸/年，是實際產量的 21.5%，產能缺口極大，危廢處置能 力供不應求。

五、精選成長性、確定性好的子板塊

2019 年，環保行業格局巨變。央企國企進入環保行業，獲取上市公司股權，民企融資 利率降低，但總體行業競爭加劇，使低壁壘業務毛利更低，凸顯高壁壘業務的優勢。

運營資產有現金流支撐，增長穩健，業務壁壘高。經歷前兩年的金融去杠桿和“野蠻人” 介入后，環保公司紛紛降低負債率，并逐漸轉向運營/設備方向，業務壁壘和穩定性更好。

成長性恢復，配置價值凸顯。目前環保板塊機構持倉、估值均處于歷史底部，行業確定 性與成長性強，配置性價比較高，看好高壁壘運營資產及核心技術設備商。

5.1 成長性、確定性較強的運營類公司

成長性、確定性較強的垃圾焚燒公司：

垃圾焚燒：

1、投產大年，高景氣：我們統計 2019 年新增訂單中標總金額同比增長 35%，行業景 氣度高；

2、集中度提升，格局好：2019 年拿單能力 CR4 近 50%，CR8 近 70%，經過多年發展龍頭格局基本穩固；

3、價格穩步抬升：2019 年垃圾處理費平均中標金額為 72.1 元/噸，同比提升 5.4 元， 邁過低價競標陷阱，行業盈利提質；

4、中長期空間仍大：2018-2030 年僅 15 省垃圾焚燒發電中長期規劃新增產能 63 萬噸 /日，預計投資總規模 3213 億元，行業還有將近翻倍空間； 5、2020 年出臺了多項關于垃圾焚燒補貼的政策，保障存量項目收益，改善行業內公司 的現金流，新增項目以收定支，打消補貼退坡疑慮。我們認為補貼政策落地補貼確定性、 時效性增強，板塊預期中長期向好，行業的長期合理收益得到保證。